ма выручки вследствие снижения цен. Рисунок 10 - 4 иллюстрирует поведение профилей доходности позиций разных фирм-экспортеров: один покрыл свой риск, а другой игнорировал его.

Теперь посмотрим на данный план выполнения хеджа с точки зрения стратегий волатильности. Можно обнаружить: представленный выше вариант характеризуется как полный хедж, в то время как дельта 322-дневного 26 -пут равна -0.695, поэтому стратегия дельта -нейтрального хеджирования требует на каждый баррель хеджируемой нефти иметь длинную позицию на 0.001438 в данном опционе пут. То есть для покрытия риска на один миллион баррелей (1000 контрактов) необходимо приобрести 1438 опционов пут с ценой исполнения 26. В этом случае профиль доходности портфеля, содержащего хеджируемый наличный актив и устраняющие риск опционы пут, станет таким, как это представлено на рисунке 10 - 5.

Естественно, наибольший убыток резко возрастает по сравнению с предыдущим вариантом и достигает 2.867 доллара на баррель. Но в обмен мы получаем не просто защиту от ценового риска при снижении цен, а чрезвычайно спекулятивную позицию. Имея в своем распоря-

Рис. 10-5. Профили доходности позиции экспортера: незащищенной от ценового риска и хеджированной по дельта-нейтральности опционом пут «в деньгах» (долл. на баррель)

жении опционы пут на 43.8% больше, чем требуется для устранения риска по основной наличной позиции, появляется возможность выполнять ребалансирующие сделки. Не имеет значения, какие активы при этом используются: наличные сделки, фьючерсы, форварды, опционы или свопционы, - важен конечный результат, который будет являться слагаемым совокупности действий фирмы в производстве (торговле) и в сфере финансовых операций, выполняемых в контексте управления риском.

Очевидно, чтобы достичь эффекта, не хуже чем в предыдущем варианте (с точки зрения затрат), требуется получить доход от ребалансирующих сделок, включая завершение хеджа, равный 2.57 доллара на баррель. Это дает оценку для минимально необходимого уровня прибыльности хеджирующего портфеля на уровне 30.4% (= 2.57/8.46, где 8.46 - сумма, инвестируемая в опционы пут). Зная возможности стратегий волатильности, это не так уж и много, и кроме того, возрастает уровень защищенности бизнеса при неблагоприятной ценовой конъюнктуре. Обратите внимание, требуемая норма доходности хеджирующего портфеля совпадает со ставкой прибыльности инвестиций компании в другие инвестиционные проекты (см. предположение выше).

Можно посмотреть на ситуацию с другой стороны: декабрь - 26 - пут стоит 5.88, в то время как премия опционов «у денег» (декабрьский фьючерс 21.16) декабрь -21.50 -пут равна 2.93, а декабрь - 21 - пут 2.68. Сравнение стоимости опционов показывает: затраты на покупку 26 - пут в два раза превышают 21.50 -пут, что позволяет рассмотреть вариант использования опционов «у денег» как альтернативную возможность создания хеджирующего портфеля с использованием тех же ресурсов, какие необходимы при хедже с 26 - пут. Рисунок 10 - 6 показывает профиль доходности портфеля, содержащего наличный актив и опционы «у денег» (322-дневный 21.50 -пут, дельта -0.462), приобретенных в соотношении 2:1, а также профиль доходности незащищенной от ценового риска позиции.

Хотя наблюдается рост максимального убытка, который в точке 21.50 к дате истечения опционов составляет 4.76 доллара на каждый хеджируемый баррель, возникает большая свобода в проведении ребалансирующих сделок в сравнении с предыдущим вариантом. Также наблюдаются положительные сдвиги в величине максимальной прибыли, которая может быть получена при росте или снижении цен. Кроме того, в распоряжении риск-менеджера оказывается большее количество опционов пут, позволяющих управлять хеджирующим портфелем в контексте управления риском стратегий волатильности. И снова не имеет значения, какими инструментами пользоваться при выполнении сделок, ребалансирующих портфель хеджа: финансовыми или наличными.

Рис. 10-6. Профили доходности позиции экспортера: незащищенной от ценового риска и хеджированной опционом пут «у денег», что близко к дельта - нейтральности (долл. на баррель)

Следует подчеркнуть: включение в план управления хеджирующим портфелем наличных сделок, выполняемых через заключение контрактов на поставку по текущей цене, играет ту же самую роль, что и сделки с фьючерсами или синтетикой, преследующие цель ребалансировки в спекулятивной стратегии волатильности. Это позволяет предположить возможность управления риском значительно большего объема экспортируемой нефти, чем обусловлено первоначальной хеджирующей позицией в опционах. Превышение может оказаться очень большим, способным превзойти в несколько раз максимальный объем поставок, исходя из размера опционной позиции, если цена колеблется в течение всего срока жизни опционов вокруг их цены исполнения. Но если цена нефти отдалится от нее (цены исполнения) настолько далеко, что стратегия исчерпает свои возможности создавать дополнительную прибыль, то это превышение окажется незначительным. При этом минимальный объем продаж, чей ценовой риск устранен, ограничен плановой поставкой в конце года при росте цен, а в случае их снижения - двукратным объемом поставок (от первоначального плана). Например, если хедж вводится на поставку 1 млн. тонн сырой нефти (7.3