Итак, у нас есть исходные данные: у фирмы существует обязательство по выплате долга иностранному кредитору в сумме 3.5 млн. долларов и 7.5 млн. евро в ноябре-декабре 2002 г. Казначейство в конце 2001 г. запросило 3.5 млн. долл. для формирования резервов с целью устранения операционного риска, потому что доходы формируются на основе доллара США. Как это обычно бывает, Совет директоров принял решение выделить на эти цели 2 млн. долларов.
Если здравый смысл и присутствует в этом решении, то ни в коей мере не учитывает все реально существующие возможности, иначе мы могли бы видеть дополнительные оговорки, определяющие использование денежных ресурсов. Трудно сказать, чем руководствовались специалисты Казначейства, запрашивая 3.5 млн. долл., - скорее всего они планировали пойти по пути заключения сделки своп либо инвестировать данные ресурсы в финансовые инструменты, обращающиеся на рынке спот и обеспечивающие денежные потоки, регулирующие валютный риск. Еще сложнее узнать, как они поступят с 2 млн. долл., выделенными на устранение риска, не имея всей полноты информации, поэтому попытаемся самостоятельно разработать схему управления валютообменным риском.
Курс евро к доллару в последние дни 2001 г. находился в области 0.88, что давало оценку величины выплат по долгу в размере 10.1 млн. долл. (3.5 + 6.6, где 6.6 = 7.5X0.88). Каждое изменение курса валютного обмена на 100 пунктов создает изменение стоимости долга на 0.7% (см. табл. 10-1). Мы не будем производить оценку риска, пользуясь для этого общепринятыми моделями, - вне контекста действующего бизнеса это не имеет смысла, так как не позволит сравнить риск, создаваемый изменчивостью курса обмена валюты, с другими рисками фирмы. В данных обстоятельствах корректней будет отталкиваться от оценки эффективности использования капитала.
Мы уже узнали, что Совет директоров выделил 2 млн. долл. для создания резервов, хотя Казначейство запрашивало 3.5 млн. Тем самым Совет директоров «мысленно» сэкономил для компании как минимум 1.5 млн. долл., которые при ставке доходности компании в 16% годовых создаст 240 тыс. прибыли. В России, где требуемая норма доходности бизнеса обычно выше, эта сумма должна была бы обеспечить почти 500 тыс. долл. прибыли. С другой стороны, если мы обнаружим возможность составления такой схемы покрытия риска, при которой нам не потребуется 2 млн. долл., то можно будет присовокупить прибыль, полученную от высвободившегося капитала.
Теперь настало время обратиться к элементарным биржевым инструментам. Даже если мы воспользуемся внебиржевым рынком или используем другие инструменты, анализ применения биржевых опционов даст нам показатели, которые можно использовать в качестве
Таблица 10-1. Стоимость долга (в тыс.) в зависимости от текущего курса обмена евро/доллар
Курс | Изменение | Долг в долл. | Долг в евро | Евро-долг в долл. | Общий долг в долл. | Измеиеиие величины долга |
в тыс. долл. | в процентах |
1.00 | 13.6% | 3,500 | 7,500 | 7,500 | 11,000 | | 8.9% |
0.98 | 11.4% | 3,500 | 7,500 | 7,350 | 10,850 | | 7.4% |
0.96 | 9.1% | 3,500 | 7,500 | 7,200 | 10,700 | | 5.9% |
0.94 | 6.8% | 3,500 | 7,500 | 7,050 | 10,550 | | 4.5% |
0.92 | 4.5% | 3,500 | 7,500 | 6,900 | 10,400 | | 3.0% |
0.90 | 2.3% | 3,500 | 7,500 | 6,750 | 10,250 | | 1.5% |
0.89 | 1.1% | 3,500 | 7,500 | 6,675 | 10,175 | | 0.7% |
0.88 | 0.0% | 3,500 | 7,500 | 6,600 | 10,100 | | 0.0% |
0.87 | -1.1% | 3,500 | 7,500 | 6,525 | 10,025 | | -0.7% |
0.85 | -3.4% | 3,500 | 7,500 | 6,375 | 9,875 | -225 | -2.2% |
тестовых параметров для других альтернатив. Интересующая нас компонента риска составляет 7.5 млн. евро, что в терминах срочного рынка на Чикагской торговой бирже (СМЕ) выражается в 60-ти фьючерсных контрактах (1 контракт торгуется на 125 тыс. евро). Таким образом, можно рассматривать покупку 60 фьючерсов или 60 опционов колл, которые обеспечат покрытие риска, возникающего в результате роста цен.
Фьючерсы - хороший инструмент, но для позиции, рассчитанной на год, они могут потребовать очень больших затрат: каждые 100 пунктов изменения курса не в нашу сторону будут создавать потребность в 1250 долларов дополнительной маржи, что для 60 контрактов составляет $75,000. Если есть полная уверенность, что курс не упадет более чем на 500 пунктов, то следует резервировать дополнительно к первоначальной марже (приблизительно 150 тыс. долл.) почти 400 тыс. долл. Иные предположения относительно рынка будут создавать нужду в больших резервах. Так как опционы лишены потребности в дополнительных ресурсах, то в данном случае, когда мы выясняем лимит бюджета на управление риском, они более практичны. Итак, обратимся к декабрьской серии, истекающей 7 декабря 2002 г., чтобы выяснить ценовые значения, которые помогут составить таблицу, обеспечивающую нам понимание результатов хеджирования опционами валютообменного риска (см. табл. 10 - 2).
Таблица 10-2. Результаты управления валютным риском с помощью опционов (тыс. долл.)
Опцион | Стоимость опциона | Затраты на хедж | Исполнение | Общий долг | Изиеиеиие долга | Реальные издержки | Затраты к активам |
95-колл | 1.813 | 108.75 | 7,125.0 | 10,625.0 | +525.0 | 633.75 | 1.65% |
90-колл | 3.650 | 219.00 | 6,750.0 | 10,250.0 | +150.0 | 369.00 | 3.32% |
88-колл | 4.750 | 285.00 | 6,600.0 | 10,100.0 | | 285.00 | 4.32% |
85-колл | 6.625 | 397.50 | 6,375.0 | 9,875.0 | -225.0 | 172.50 | 6.02% |
81.50-колл | 9,438 | 566.25 | 6,112.5 | 9,612.5 | -487.5 | 78.75 | 8.58% |
80-колл | 10.875 | 652.50 | 6,000.0 | 9,500.0 | -600.0 | 52.50 | 9.89% |
Колонка «Исполнение» показывает количество долларов, требуемых для исполнения опционов (позиции можно закрыть до даты истечения либо исполнить, так как контракты по евро- «поставочные»). Предпоследняя колонка «Реальные издержки» демонстрирует суммарные потери, возникшие в результате хеджирования («Затраты на хедж») и колебаний размера долга («Изменение долга»). Колонка «Затраты к активам» является справочной и показывает отношение суммы, истраченной на хеджирование, к размеру активов, подвергаемых хеджу (6,600,000 долл. по курсу, существующему в момент принятия решения).
Рассмотрение таблицы показывает практичность использования опционов «глубоко в деньгах», но это требует значительных ресурсов, которые могут показаться Совету директоров слишком большими. Другое соображение может основываться на знании технологий управления стратегиями волатильности. Мы видим: вместо 60 контрактов 88 - колл можно приобрести 138 контрактов, истратив сумму, требующуюся для покупки 60 контрактов 80 - колл. В случае принятия в качестве тестового варианта 81.50 -колл (при их отсутствии на рынке можно использовать набор опционов разных цен исполнения), легко обнаружить, что затраты эквивалентны при покупке 60 контрактов 81.50 - колл и 120 контрактов 88 -колл.
Третье соображение лежит в плоскости оценки действительного влияния курса обмена на величину поступлений в долларах. Если аналитики компании считают: пока курс обмена остается ниже 0.90, нет причины для волнений, - то они будут склонны рекомендовать использовать 90 - колл. Так как в этом случае ориентир смещается в пользу не совсем выгодных вариантов, если оценить эффективность использования ресурсов в контексте финансовой политики фирмы, то бюджет,