тегий волатильности. Фьючерсные контракты имеют свою дату поставки, так же как и опционы, заставляя более внимательно относиться к предполагаемому срокуудержания стратегии. Более того, не всегда срок истечения опционных контрактов совпадает с фьючерсом, лежащим в основе опциона. Кроме того, построение торговой модели затруднено неопределенностью с действительным сроком торговли фьючерсом в границах обычной ликвидности.

Трейдеры обычно заблаговременно покидают завершающие свою жизнь фьючерсы, перенося позиции в следующую серию. При этом никогда нельзя быть уверенным, что в массовом порядке это произойдет за определенное число дней до последнего торгового дня. Информация о причинах, заставляющих крупных игроков переходить в новую серию, обычно недоступна рядовым трейдерам, которым не остается ничего иного, кроме как отслеживать торговую активность или новости, чтобы не пропустить момент, когда основное число игроков уйдет из фьючерса ближайшей серии. Падение ликвидности может привести к непредусмотренным потерям из-за расширения «бид - аск» спрэда и вполне вероятно - к убыткам в опционах, если придется ранее срока закрывать позиции в данных обстоятельствах.

Бороться с данным риском можно двумя способами: через полный хедж, который по срокам совпадает с датой истечения опционов, если она наступает ранее даты поставки по фьючерсу, либо закрывая все позиции заблаговременно. Конечно, можно рассмотреть вариант переноса всех позиций в новые серии, выполняя соответствующие корректировки, но такое решение по факту выглядит как закрытие всех позиций стратегии вне зависимости от результатов с одновременным открытием новых. Если стратегия в этот момент оказывается убыточной, то данное решение противоречит эмпирическим правилам ветеранов, указывающих на необходимость выхода из рынка в случае потерь. Впрочем, подобные установки были выработаны во времена, когда опционов не существовало, поэтому, как и в любой другой области деятельности, здесь не существует правил без исключений.

Присутствие большого числа хеджеров на рынке создает почву для динамичного и, может быть, даже более предсказуемого поведения волатильности. В чрезвычайно сильной степени на это влияют подходы и методы управления риском, практикуемые компаниями из реального сектора экономики. Как показывает практика, огромное число трейдеров и менеджеров, даже специализирующихся на рынках срочных контрактов, не всегда понимают мотивы и предпосылки, которыми руководствуются риск-менеджеры в принятии своих решений. Обычное восприятие строится на точке зрения, свойственной спекулянту, по большей части видящего только внешнюю сторону процесса управления риском - денежные потоки, создаваемые разнонаправленными

позициями: в базовом активе (хеджируемом товаре) и в хеджирующем инструменте (фьючерсе или опционе).

Но не все так просто: у компании, использующей срочный рынок для покрытия рисков, существует масса дополнительных соображений, подталкивающих ее к тому или иному управленческому решению. Например, влияние могут оказать налоговые стимулы, ограничения бюджета, производственные планы компании, а также возможные ограничения, действующие на биржевой площадке, и т.д. Результат включения инструментов покрытия рисков в производственный процесс иногда получается такой, что вложения в опционы могут создавать денежные потоки, аналогичные инвестициям в бонды при условии, если позицию занимает хеджер, но с точки зрения спекулянта это будет выглядеть совсем по-иному.

Наконец, мы не можем однозначно определить, насколько риск-менеджеры производственных и торговых фирм глубоко продвинулись в разработке технологий покрытия рисков и с какой степенью изощренности они используют технику торговли волатильностью при выстраивании своей тактики. Известно лишь одно - в настоящее время до 75% усилий компаний расходуется именно на совершенствование процедур управления рисками. Без учета всех этих особенностей невозможно однозначно определить, где, а вернее - на каких инструментах по срокам и видам, будут сосредоточены интересы хеджеров, активность которых обычно приводит к росту волатильности. И это вполне естественно - их риск принимают на себя спекулянты, требующие за это повышенную плату.

Именно поэтому торговец волатильности, своевременно и верно распознавший по тем или иным признакам возросшую активность по какому-либо инструменту (обычно опцион определенной цены исполнения и серии), может своевременно присоединиться к рынку на стороне спекулянтов, справедливо полагая высокую вероятность получения дополнительного преимущества. Другой вариант, когда реально существует возможность достичь «эджа», обычно связан с поиском расхождений и аномалий, почти всегда неминуемо возникающих в результате действий крупных хеджеров, особенно когда на рынке присутствует только одна из сторон производства: потребитель или поставщик.

Наиболее привлекательная сторона для создания стратегий волатильности на рынках товарных фьючерсов состоит во много большем либерализме маржевых требований по сравнению с фондовым рынком. Принципы системы расчета гарантийных обязательств SPAN, ставшей фактически мировым стандартом в биржевой практике совершения сделок на срочном рынке, позволяют учитывать совокупный риск портфеля, учитывая и фьючерсы, и опционы. Это способствует существенному росту эффективности использования капитала. Кроме того,

промышленный стандарт применения определенной модели ценообразования стимулирует к малому отклонению цен от справедливого уровня сообразно текущим рыночным обстоятельствам. Нельзя сказать, что SPAN идеальна, но она много лучше стандартов SEC и NASD, используемых на фондовом рынке.

Интернет -технологии, вызвавшие революционный переворот в практике совершения сделок на фондовых рынках, пришли с фьючерсных рынков. Хотя истинный стимул шел от рынка финансовых фьючерсов, но в первую очередь он распространился на индустрию товарных фьючерсов. Конкуренция постепенно ведет к снижению комиссионных и требованиям к капиталу, требуемому для открытия торгового счета, что напрямую обусловливает приток новых клиентов, обеспечивая тем самым повышение ликвидности рынка. Еще одно важное преимущество срочных рынков - доступность в совершении сделок на различных биржевых площадках, возможно находящихся в разных странах, пользуясь при этом услугами одного брокера.

Упомянутый ранее процесс глобализации рынков - почти свершившийся факт в глазах частного трейдера или менеджера фонда, оперирующего на срочных рынках. Остается немного: присоединение к международному рынку производных стран, где срочные инструменты представлены скудно либо вовсе отсутствуют. Россия пока относится к этой категории, но с ростом потребности в покрытии рисков и понимания необходимости этого элемента в процессе управления капиталом ситуация безусловно будет меняться.

Э.З. Финансовые фьючерсы

Финансовые фьючерсы, хотя и относятся к рынку коммодити, но в контексте разбираемых проблем лучше выделить их в отдельную категорию. Оснований для этого предостаточно. Во-первых, не все страны могут пойти по пути, указываемому североамериканским рынком, где эти срочные инструменты регулируются правилами, действующими в отношении товарных фьючерсов. Во-вторых, в современных условиях финансовые фьючерсы находят самое разнообразное применение, что относит их к совершенно иному классу по цели использования, со значительно более широким спектром. Сделки явно не ограничиваются спекуляциями и хеджированием, часть менеджеров рассматривает данные финансовые инструменты в качестве заменителей позиций в традиционных инвестиционных активах, а также продуктивно использует в арбитражных операциях, получивших известность как программная торговля.