влечения дополнительной прибыли приблизительно соответствующей ставке без риска. Хотя это немного, но имеет значение, особенно когда дело касается чувствительных к менеджменту стратегий, к которым относится торговля волатильностью.

Например, если в стратегии покупка волатильности вместо 125 коротких акций мы введем одну короткую синтетику с ценой исполнения 100 (1 короткий 100 -колл и 1 длинный 100 -пут), то можно получить дополнительный выигрыш около $480. Но он возникает только в сравнении со стратегией, где нет входящего денежного потока (кредита), являющегося результатом процентных начислений по кредиту от коротких позиций. Если же брокер начисляет проценты, то выплаты на основе текущей ставки будут приблизительно равны указанному выигрышу от синтетики даже с учетом рыночной реальности. Во всяком случае, какие-либо расхождения вряд ли будут наблюдаться долго.

Более важные последствия применения синтетики состоят в возможности снижения капитала, требуемого для создания и удержания позиций, входящих в состав стратегии. Эффективность полностью зависит от маржевых требований, принятых на рынке, где выполняется торговля волатильностью. Поэтому в каждом случае можно ждать различных изменений в сравнении с основным вариантом стратегии волатильности, состоящей из опционов и базового актива. В случае применения правил SEC, как на рынке США, при использовании синтетики можно достичь снижения маржевых требований на 30 - 40%, а в некоторых случаях и более, при обычном пределе уменьшения на 60 - 65%. Стандарты SPAN обеспечивают еще большее снижение маржевых требований. В любом случае, вне зависимости от размера эффекта, достигаемое увеличение финансового рычага - чрезвычайно важное преимущество.

Для примера посмотрим, что произойдет при включении синтетики в стратегию волатильности с опционами колл на «кубе». Основная стратегия длинной волатильности, которую мы рассматривали, состояла из 125 коротких акций и двух длинных 95 - колл, что требовало в момент создания позиций собственного капитала $9747, из которых $3880 являются премией, уплаченной за опционы, а $5862 - маржа по акциям (50%), покрываемая за счет собственного капитала. Полученные на счет деньги от продажи акций тоже будут фигурировать как маржа, поэтому в реальности она будет выше, но это не требует отвлечения собственных ресурсов. Короткая синтетика с ценой исполнения 100 обеспечивает снижение маржи по акциям до $1174, но увеличивает вложения в приобретение опционов, где к $3880 за 95 - колл прибавляются $1840, затрачиваемые на покупку 100 -пут, что в сумме требует инвестиций в опционы $5720, а во всю стратегию - $6893. Таким образом, синтетика снижает потребность в капитале на 30%, что в данном

случае повышает рентабельность стратегии с 19.4% до 27.7% (см. табл. 6 - 8), то есть почти на 43%.

Ввод в стратегию опционов пут и колл с целью создания стрэддла, выравниваемого до дельта -нейтральности с помощью акций, создает еще меньшую потребность в капитале в длинной волатильности: $3505 - для покупки опционов и $1174 маржа по 25 коротким акциям, - что в сумме составляет $4679, обеспечивая снижение на 50%. Автоматически рентабельность повышается на 35.5% в сравнении с базовой концепцией, где длинная волатильность предполагает использовать опционы одного класса. Обратите внимание, это достижение сильнее выигрывает перед вариантом с опционами колл и не так преобладает перед стратегией с опционами пут. Также следует отметить: колебания требуемого капитала в рассматриваемом наборе снижаются, так как физический предел ограничен 100 короткими или длинными акциями, а не 200, как в синтетическом стрэддле (средняя потребность в капитале за время удержания стратегии составляет $5640 - сравните с данными таблицы 6 - 8).

В короткой волатильности, использующей опционы пут и колл, а выравнивание до дельта - нейтральности выполняется с помощью акций, экономия не слишком заметна. Среднее значение оказывается приблизительно таким же, как и в синтетических стрэддлах (около $7000- сравните с данными таблицы 6 - 8). Полученная прибыль в размере $1065 выше, чем в стратегии с путами, но ниже по сравнению со стратегией с опционами колл, обеспечив доходность 15.2% (премия от продажи опционов $3365, издержки на ребалансировку $2300). Фактически подход, использующий в качестве основы стрэддл из опционов, хеджируемый базовым активом, создает некий «средний» доход, складывающийся из результатов по двум синтетическим стрэддлам: короткий 95 -колл + 62.5 длинных акций и короткий 95 -пут + 37.5 коротких акций.

Все эти обстоятельства позволяют рассматривать синтетические позиции как важные составляющие элементы стратегий волатильности. Особенно с учетом того факта, что синтетика, как правило, снижает колебания размера капитала, необходимого для удержания позиций при ценовых колебаниях базового актива. Поэтому синтетика предлагает один из способов управления риском колебания требуемого капитала, ранее уже разбиравшегося.

8.2. Синтетика в рехеджировании

Синтетика может быть полезна не только в момент создания стратегии, существуют также и другие сложные ситуации, где синтетические конструкции способны обеспечить решение проблемы. Вот только са-

мые простейшие варианты: 1)Нам требуется занять короткую позицию в акции, но брокер не в состоянии предоставить взаймы эту бумагу; 2) Мы намерены купить фьючерс, но на рынке отсутствуют продавцы, либо их настолько мало, что наши шансы получить исполнение нужного нам ордера очень малы; 3) Цены столь стремительно движутся, что каждый раз достигают лимита ценового движения, установленного биржей, и у нас нет реальной возможности выполнить сделку на рынке фьючерсов. В каждом из этих случаев синтетика может стать выходом из очевидно трудной ситуации, не разрешимой иными способами. Хорошо, если дело касается создания новой позиции, а если речь идет об ее закрытии?

Действия, выполняемые трейдером в любой момент времени, будь то создание позиции или ее реструктуризация, одинаковы: покупается или продается любое количество базовых активов, и одновременно формируются синтетические позиции в объеме, нужном для достижения требуемой экспозиции. Скажем, нам требуется занять короткую позицию на 100 акций, но ее нет в списке бумаг, доступных для коротких продаж. Кроме того, мы планируем продавать в дальнейшем: если у нас покупка волатильности, то при повышении цен, а в продаже волатильности - при их снижении. Если дальнейшее развитие стратегии требует 200 коротких акций, то нам следует купить 100 акций и создать две короткие синтетики, что в результате создаст экспозицию, эквивалентную 100 коротким акциям. Покупка 100 акций обусловлена тем обстоятельством, что при их распродаже мы получим короткую экспозицию на 200 акций, что является нашим лимитом. Иными словами, мы заранее исключаем риск исполнения требуемого нам ордера в будущем. Если же в этом нет нужды и нам нужно только 100 коротких акций, безусловно, лучше просто сделать одну короткую синтетику.

Цены исполнения опционов, применяемые при создании синтетики, теоретически могут быть любыми. Как правило, наиболее практичными являются опционы «у денег», так как от них исходит предложение наибольшей временной стоимости. Но могут быть и другие варианты, когда, скажем, покупаемый опцион находится «в деньгах», а продаваемый - «вне денег», либо наоборот. В принципе, если есть особенные причины, позволяющие прибегнуть к опционам неодинаковых цен исполнения, можно обратиться к этому варианту. Но следует понимать: в этом случае возникают дополнительные риски, которые необходимо оценивать адекватно наблюдаемым рыночным обстоятельствам.

Понимание перспективности использования синтетики вместо базового инструмента приводит к мысли о возможности использования синтетических конструкций не только в качестве основополагающих позиций, но и для выполнения рехеджирующих процедур. Единственное и естественное ограничение для этого - объем стратегии. Чтобы