нейтральности, с применением метода «рехеджирование на каждом ценовом уровне». Несмотря на верный прогноз поведения волатильности и применения техники динамического рехеджирования результаты к дате истечения опционов оказались отрицательными, что демонстрируется в таблице 7 - 4.
Таблица 7-4. Сводный отчет по торговле волатильностью с PCG (продажа волатильности)
Этап | Дебет | Кредит | Комиссия |
Потоки, порожденные опционами | +20,000 | -3,000 | +24.5 |
Потоки, порожденные акциями | +2,422 | -17,748 | +33.5 |
Итого | +22,422 | -20,748 | +58.0 |
Результат: | Убыток $1,732.50 |
Стратегия работала 22 дня | Маржа, включая премию за опционы |
до даты истечения опционов | Максимальная | Минимальная | Средняя |
| 6,800 | 8,300 | 7,550 |
Процентный убыток за 22 дня | -45.9% | | |
Годовой процентный убыток | -761.0% | | |
В чем дело? Неужели продажа волатильности себя дискредитировала полностью? Проблема в том, что проданные опционы ушли «далеко в деньги» и механизм дельта - нейтральности перестал работать, как предполагается моделью. Хотя экспозиция 10 опционов пут в ценовой области между $10 и $12 по акции за неделю до истечения колебалась между + 700 и + 800, в реальности дельту каждого опциона пут можно было принимать равной +100, так как следовало вводить в модель ограничения для подразумеваемой волатильности (см. гл. 1) либо руководствоваться здравым смыслом. Кроме того, экстремальное однонаправленное ценовое движение акции чрезвычайно быстро вывело стратегию в убыточную область.
Возникает вопрос: можно ли было спасти стратегию, действуя более агрессивно (продавая активнее акции) или найдя какое-либо иное решение (например, манипулируя опционами) ? Анализ показывает, что обеспечить безубыточность стратегии позволяло только увеличение позиции в акциях не менее чем на 300 штук (доведя общую позицию в акциях до -750) при ребалансировке на уровне $17.44 и немедленной продаже 250 акций при открытии рынка с ценовым разрывом (по 12.225). При таком подходе средняя цена продажи получилась бы $17.06, что выводило стратегию в разряд безубыточности.
Другая альтернатива лежит в области манипуляций с опционами. Скажем, рассмотреть применение техники «роллирования». При этом следовало принять на себя убыток в опционах, и он, суммируясь с прибылью от позиции в акциях, потенциально мог бы обеспечить общую прибыльность стратегии. В данном случае эти действия однозначно привели бы к успеху, так как акция в последующие месяцы торговалась между $11 и $15, а после резкого нырка вниз к $6.50, в начале апреля, вошла в мягкий растущий тренд, который вывел цены к $20 в январе 2002 г. (спустя год после краха).
Теперь возникает вопрос, а не лучше ли было пойти по пути торговли длинной волатильностью? Он мог бы показаться необычным и вряд ли когда-либо вообще рассматривался, если бы мы не видели, к чему привела продажа волатильности, выполненная по всем правилам.
Пример №3. Покупка волатильности: синтетический стрэддл с опционом колл на PG&E Corporation
Расчеты показали, что стратегия покупки волатильности требует продажи 540 акций (по $19.50) при покупке 10 опционов январь - 20 - колл (по $2.50). Таблица ордеров формировалась для ребалансировки с шагом экспозиции в 60 (по 60 акций в торгуемом лоте), где были учтены комиссионные и добавлена небольшая дополнительная прибыль по каждой сделке, обусловив сдвиги ценовых уровней относительно теоретически рассчитанных. Тактика ребалансировки предусматривала рехеджирование на каждом ценовом уровне, поэтому лимитные ордера выставлялись выше и ниже последней сделки.
Спустя всего семь дней можно было уже подвести итоги покупки волатильности. За этот период была исполнена одна сделка на продажу, все прочие - покупки, причем из-за ценового разрыва исполнению подлежали сразу четыре ордера по 60 акций в каждом. Итоги применения стратегии представлены в таблице 7 - 6, демонстрирующей весьма впечатляющую прибыль.
Полученный результат уже не вызывает особенного удивления, так как ранее мы сталкивались с негативным итогом в продаже волатильности на этом активе. Исчерпывающее объяснение феномену взятия прибыли в покупке волатильности на ее пике нельзя получить, основываясь только на поведении подразумеваемой волатильности. Экстремальное ценовое движение стало серьезным фактором воздействия, обеспечившим высокую доходность стратегии. В связи с этим нам стоит рассмотреть альтернативу - покупка волатильности с использованием опциона пут.
Таблица 7-5. Ордера для ребалансирующих сделок на PCG при торгуемом лоте 60 акций
Кол-во | Продажа | Покупка |
-1000 | 52.69 | |
-960 | 37.31 | 28.31 |
-900 | 29.06 | 25.63 |
-840 | 26.50 | 24.17 |
-780 | 24.50 | 23.00 |
-720 | 23.63 | 22.00 |
-660 | 21.94 | 21.31 |
-600 | 20.88 | 20.50 |
-540 | 19.69 | 19.18 |
-480 | 19.31 | 18.25 |
-420 | 18.69 | 17.83 |
-360 | 18.06 | 16.87 |
-300 | 17.44 | 15.75 |
-240 | 16.82 | 14.62 |
-180 | 16.13 | 13.62 |
-120 | 15.38 | 12.50 |
| | 10.93 |
| | |
Таблица 7-6. Сводный отчет по торговле волатильностью на PCG (покупка волатильности с опционами колл) |
Дебет (опционы колл) | Кредит Комиссия Сальдо [прибыль от акций) |
2,500 Результат: | -3,250 42 -708 Прибыль $708 |
Стратегия работала 7 дней | Маржа, включая премию, уплаченную за опционы |
и прекращена по закрытии коротких позиций в акциях | Максимум Минимум Средняя 7,800 2,500 5,150 |
Процентная прибыль за 7 дней Годовая процентная прибыль | 13.8% 717% |