назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [ 39 ] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112]


39

ние «роллирования» с 50-го страйка на 100-й. Так, мы можем рассматривать ввод до 11 коротких путов, но при акции на 45 нам надо идти на их покупку, продавая один 100-й пут. Явно, такой путь мало реалистичен, потому что наверняка, если до истечения еще будет достаточно времени, 50-й пут при цене акции 45 будет обладать временной стоимостью. Лучшие перспективы открываются, если мы продадим 5 - 6 путов, тогда критическая точка для «роллирования» - ценовой уровень по акции 40. Безусловно, такое количество коротких путов требует от нас приятие соответствующего риска в период нахождения между 50 и точкой, где «роллирование» становится необходимостью. Наиболее же мягкий вариант в рассмотренном случае - это продажа 3 опционов пут, из которых один вообще не будет требовать марже-вого обеспечения.

Понятно, выбор срока до истечения должен основываться на прогнозах развития ситуации во времени. Заметьте, нам ничего не мешает использовать и более длительные сроки до истечения продаваемых опционов, если мы полагаем, что акция останется в нижней части рынка долгое время, планируя при этом полный перевод первоначальной стратегии в разряд продажи волатильности. Основываясь на этих предположениях, можно даже рассматривать опционы, истекающие позже наших длинных опционных контрактов.

Конечно же, если мы не приемлем высокий риск, нам следует ввести ограничения на покупку акций в нижней части рынка - надо перестать покупать, как только останется 100 коротких акций. С другой стороны, если остается уверенность подъема цен даже после падения много ниже текущих значений, менеджер может не ограничивать покупку коротких акций в нижней части рынка либо установить иной лимит. Само собой разумеется, стратегия перестанет быть полностью рыноч-но - нейтральной, но в большом числе случаев подобные решения способны сильно улучшить результаты. Представленный пример показывает, что только с помощью введения в портфель опционов одного класса можно достичь серьезных изменений в имеющейся стратегии. К слову, мы могли бы рассмотреть ввод еще и опционов колл: коротких либо спрэдовых комбинаций, представляющихся уместными для данной рыночной ситуации.

Теперь посмотрим на стратегию продажи волатильности. Можем ли мы изменить ее, если вдруг обнаруживаем, что имеем не самый оптимальный вариант? В принципе, к этому нет препятствий, но в сравнении с покупкой волатильности, которую относительно легко модернизировать, в короткой волатильности мы сталкиваемся с более трудной задачей. Причина кроется в кардинальном отличии стратегий покупки и продажи волатильности. В первом случае операции с опционами носят дебитный характер, а во втором- кредитный. Добавить кре-



лита явно проще: мы просто рассчитываем требуемую маржу, которая по итогу может оказаться незначительной, так как у нас имеются противоположно направленные позиции, поэтому не требуется пересмотра лимита капитала, выделенного на стратегию.

Включение дебитных операций заставляет пересмотреть лимит на стратегию, особенно если он близок к пределу: для оплаты новых опционных контрактов потребуется наличность, - хотя в дальнейшем, после ввода новых позиций, общая маржа наверняка изменится в лучшую сторону. Из-за этого в огромном большинстве случаев мы сталкиваемся с необходимостью кардинального пересмотра размера позиций. Стратегия в целом «раздувается» до размеров, которые первоначально могли не входить планы. Если портфель большой и это увеличение не слишком заметно, риск возрастет ненамного, но в небольших портфелях подобные изменения могут добавить риска, значительно превышающего риск первоначальной стратегии. Даже если все решения оказались верными, повышенная зависимость поведения портфеля от одной стратегии - не очень приятное явление.

Вторая проблема, возникающая в связи с потребностью добавить длинной волатильности, обусловлена необходимостью твердого понимания характера дальнейшего развития событий на интересующем нас рынке. Ведь предпринимая шаги, направленные на преобразование стратегии продажи волатильности в ее покупку, полностью или частично, мы рассчитываем, что все наши новые вложения окупятся и мы их вернем через рехеджирование. Как правило, потребность ввода новых опционных позиций проистекает от нежелания фиксировать убыток, возникающий по базовому активу в процессе рехеджирования. Представьте, насколько неприятно покупать базовый актив на летящем вверх рынке, зная почти наверняка, что вскоре он начнет падать, заставляя приступить к распродаже и получая убыток на этом. И наоборот - продавать на резко падающем рынке, чтобы затем покупать на коррекции. В таких условиях потери могут и не покрыться выигрышем от проданных опционов. Понятно, в подобных обстоятельствах имеет смысл рассмотреть альтернативу - купить опционы «вне денег» либо «немного в деньгах». В последнем случае, по всей вероятности, нам потребуются опционы с небольшой временной стоимостью, что обычно наблюдается близко к дате истечения. Таким образом, нам придется сравнить альтернативы: возможные потери по купленным опционам, с одной стороны, а с другой - вероятные убытки по операциям с базовым активом. На другой чаше весов у нас находится риск, увеличение которого мы не хотим допустить.

Вероятно, наиболее практичными будут выглядеть покупки опционов, совпадающие или превышающие в сроках до истечения по коротким опционным позициям, уже находящимся в портфеле. Но в опреде-



ленных обстоятельствах можно пойти на существенное удешевление хеджа, используя краткосрочные опционы, основная польза которых в их высокой гамме. Безусловно, ребалансировка с помощью таких опционов будет ограничена сроком их жизни, но одновременно можно получить высоко экспрессивную стратегию, хорошо реагирующую на текущие рыночные изменения. Пример ниже описывает такую ситуацию.

Предположим, мы создали стратегию продажи волатильности, использовав для этого пять годовых опционов колл с ценой исполнения 100 (продав их) и купив 320 акций по 100, стремясь достичь дельта - нейтральности (ставка без риска 5.25%, подразумеваемая волатильность 50%). Спустя три месяца акция выросла до 126, где у нас уже 400 длинных акций, требуемых для поддержания нейтрального баланса. В этот момент мы видим, если будет пройден ценовой уровень 128- 130, акция может резко подняться к 180, где вряд ли долго задержится, - скорее всего вскоре опустится вниз. Если цена двинется наверх, потребуется покупать на всем движении наверх, чтобы удерживаться в дельта-нейтральном состоянии, и на уровне 180 у нас уже будет 476 акций. При возвратном движении цены придется распродавать эти дополнительно купленные для поддержания баланса 76 акций, скорее всего с убытком. Даже в самом идеальном случае убыток вряд ли получится меньшим, чем 600 пунктов (долларов, если мы рассматриваем американский фондовый рынок). Откуда взялась эта величина, станет ясно после изучения последующих глав.

В то же самое время мы видим: 30 -дневный 150 -колл в этот момент (при цене акции 125) стоит 1.10 ($110 на контракт), а 90 -дневный - 5.30 ($530 на контракт). Таким образом, у нас есть альтернатива потери 600 долларов при операциях с акциями убытков в опционах колл. Применительно к создавшейся ситуации, мы могли бы рассматривать риск одного непокрытого опциона колл (против 5 проданных опционов куплено 400 акций) и купить один, а может, два и более 150 -колл. Если мы ошиблись и акция останется в верхней части рынка, у нас имеется шанс полученный убыток от проданной волатильности при цене акции 100.17 восполнить прибылью от покупки волатильности в верхней части рынка. Если сценарий будет таким, как предполагается, мы можем успеть получить дополнительный выигрыш от купленных опционов, проведя соответствующее рехеджирование выше цены акции 150, не расставаясь со стратегией короткой волатильности. Наконец, если мы полностью ошиблись и цена акции пойдет вниз от текущих значений либо не превысит 150 к дате истечения, наши потери составят стоимость купленных опционов.

Последний аргумент, необходимый нам для анализа альтернатив, - ответ на вопрос, как будет складываться ситуация с тэтой? Проданные опционы распадаются сейчас приблизительно со скоростью 19 пунк-

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [ 39 ] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112]