рынок), на что и надо опираться, выбирая для стратегии определенные опционные контракты. Второй важный момент состоит в анализе активности торговли по тем опционам, которые предполагается использовать. Большое число открытых позиций, как правило, обеспечивают ликвидность, снижая тем самым «бид -аск» спрэд, что является немаловажным.

Как правило, на фондовых рынках более активно торгуются опционы колл, часто обеспечивая им приоритет. На товарных рынках, где действуют несколько иные законы, прежде чем отдать предпочтение тому или иному типу опционов, следует рассматривать ситуацию с различных точек зрения, а не только под прицелом спекуляций. На них могут присутствовать в большом количестве хеджеры, преследующие свои собственные цели, малопонятные непосвященным в технологии покрытия рисков в реальном секторе экономики. Это может создавать определенные «перекосы», которые позволяют иногда получить преимущества, но они же способны и повредить стратегии.

Как бы там ни было, но основное внимание следует уделять «бид - аск» спрэду и подразумеваемой волатильности. Анализ «бид -аск» спрэда дает возможность оценить издержки, которые придется принять как данность (следует предполагать вход в позицию с помощью рыночных, а не лимитных ордеров). Подразумеваемая волатильность позволит выяснить, не удастся ли получить какой-либо дополнительный выигрыш. Если мы намерены покупать волатильность, следует искать опционы, чья волатильность хотя бы ненамного ниже рядом окружающих. И наоборот: продавая волатильность, нам нужны как можно более дорогие опционы в терминах подразумеваемой волатильности - естественно, в границах разумного компромисса.

Теперь, после прохождения всех шагов, предшествующих созданию стратегии, мы получаем в свое распоряжение несколько вариантов в использовании опционов, каждому из которых соответствует определенная позиция в базовом активе. Скорее всего, основываясь на понимании рынка, даже без просчетов финансовых результатов, наше мнение будет склоняться в пользу определенной стратегии: покупки или продажи. Обычно колебания больше связаны с выбором серии (срока до истечения) и класса опциона (колл или пут). Если нет больше ничего другого, что могло бы помочь нам с выбором, а у нас к этому моменту все еще несколько альтернатив, определиться удастся только после анализа результатов работы стратегии по каждому варианту. Но прежде чем посчитать хотя бы приблизительно итоги управления стратегией, ее надо создать (безусловно, сначала на бумаге - для обсчета финансовых результатов).

4.3. Создание стратегии

В предыдущей главе, исследуя стрэддды, мы рассматривали гипотетический фондовый актив, чья стоимость составляет 100 единиц. Сейчас перейдем к рассмотрению более реалистичного актива - рынка Nasdaq, используя для этого «куб» (Nasdaq 100 Trust, символ QQQ - ADR, выпущенная на Nasdaq 100), у которого в середине января 2000 г. наблюдалась 46 - процентная подразумеваемая волатильность для долгосрочных опционов. Ставка без риска - 5.25%.

Предположим, 19 января 2000 г. мы решили создать длинный или короткий стрэддл, используя 366 -дневные опционы колл (дата истечения 19 января 2001 г., но двухтысячный год високосный, поэтому получается не 365, а 366 дней), волатильность которых 46%. Если наша цель - быть рыночно - нейтральными, то нам не удастся достичь этого, если мы создадим синтетический стрэддл, продав (купив) 100 единиц базового актива в окрестности последней цены (в предыдущий день рынок закрылся на 93.875), купив (продав) одновременно два годовых опциона колл с ценой исполнения 95 или 90. Экспозиция стратегии длинной волатильности в пределах 5 - процентного ценового изменения колеблется от + 16 до +34, а короткой- между - 16 и -34 (см. табл. 4 - 2). Иными словами, стратегия оказывается немного скошенной и будет вести себя так, будто портфель имеет акции «куба» в количестве, равном экспозиции стратегии.

Таким образом, чтобы действительно быть нейтральным относительно рынка, необходимо иметь противоположно направленную позицию в «кубе» на то количество акций, которое равно экспозиции опционной позиции. Очевидно, введя лимит на позицию в два опциона, нам не удастся создать стратегию на таких условиях: надо ждать изменения цены базового актива либо допустить перекос стратегии.

Просмотр дельты опционов в окрестности текущей цены базового актива дает нам понимание, в какой ценовой точке можно создать дельта-нейтральную стратегию (см. табл. 4 - 3). Если одновременно принять во внимание число акций, которые желательно ввести в стратегию, можно сообразить: наиболее практично войти в окрестности 97 либо 94 - здесь возникает возможность создать первоначальную позицию в «кубе» из 130 или 125 акций соответственно. Очевидно, какой-либо из этих вариантов станет доступным в самое ближайшее время вне зависимости от общего направления рынка.

Теперь придется выяснить более точное значение цены «куба», где можно создать дельта -нейтральную стратегию. Для этого придется выяснить значение экспозиции в опционах в узкой окрестности 96.50 - 97.00 и 93.50 - 94.00. В таблице 4 - 4 дан пример результатов изучения экспозиций опционов и стратегии в целом около точки 93.90.

Во-первых, мы должны понимать, какой характер ценовых движений можно ожидать на выбранном нами инструменте. Хотя вариаций может быть огромное количество, но все они укладываются в четыре основных модели: 1) Тренд, направленный вверх; 2) Тренд, направленный вниз; 3) Боковой тренд, характеризующийся сужением коридора цен; 4) Боковой тренд с расширяющимся ценовым диапазоном. В любом случае следует рассуждать в масштабе, адекватном сроку, в течение которого стратегия будет работать. Согласитесь, глупо было бы смотреть на рынок с позиций торговли, длящейся не долее нескольких дней, собираясь стоять в стратегии несколько месяцев.

Очевидно, две первые модели для любой стратегии, будь то покупка или продажа волатильности, вряд ли принесут большую выгоду. При верной оценке рынком волатильности и справедливых ценах покупатели и продавцы волатильности имеют равные шансы, поэтому суммарно в длительной перспективе каждая сторона придет к нулевому результату - ни прибыли, ни убытков. Именно такая ситуация часто наблюдается при мягких трендах, где отсутствуют сильные ценовые движения и нет резкого изменения текущей тенденции. Таким образом, встречаясь с вариантом, когда с высокой вероятностью можно ожидать развитие тренда, но с неизвестной направленностью, вверх или вниз, лучше составить «скошенную» стратегию, предполагая, что прежде вхождения в тренд рынок предпримет усилия продвинуться в обратном направлении.

Третья модель (ожидается сужение ценового диапазона) явно хорошо подходит для стратегий короткой волатильности, особенно в условиях высоких значений подразумеваемой волатильности. Наиболее часто такую ситуацию можно встретить сразу после сильного и резкого ценового движения. Известно, что в завершающей стадии любого рыночного импульса участвует наибольшее число малоискушенных и неопытных инвесторов. Привлеченные сильным изменением цены, они «бегут» в рынок, надеясь на продолжение движения. Умудренные опытом трейдеры в этот момент покидают рынок либо начинают активно хеджировать с помощью опционов имеющиеся позиции по базовому инструменту, где у них скопилась прибыль. В зависимости от взглядов на дальнейшую судьбу торгуемого актива и плана управления риском, часть менеджеров покупают опционы, переводя тем самым частично или полностью имеющуюся позицию по базовому активу в стратегию длинной волатильности, а другая часть - продает опционы, формируя стратегию короткой волатильности. Как бы ни складывалось равновесие между покупателями и продавцами, но часто в этот момент подразумеваемая волатильность возрастает, а так как она обладает определенной инерционностью, то возникает шанс создать перспективную стратегию продажи волатильности.