мере $100,000, что соответствует лицевой стоимости фьючерсного контракта на Доу-Джонс при его значении 10000. Опцион торгуется на один фьючерс, поэтому вариантов здесь не существует. С учетом необходимости покупки на каждую ноту дополнительно 0.025 опциона, минимальный объем проекта возрастает в 50 раз и определяется в 500 тысяч нот. В этом случае собранный капитал составит $5,000,000, из которых следует профинансировать покупку 51 опциона колл (в контексте проекта), что составит почти $350 тысяч. Остальная сумма может быть инвестирована в твердопроцентные бумаги или любой иной проект: в максимуме она составляет $4,650,000, а в минимуме $4,380,000 (если резервировать сразу средства, необходимые для корректировки в течение одного года).

Безусловно, на заключительном этапе, где погрешности в максимальной степени должны быть исключены, необходимо более детально выяснить итоговые издержки, которые могут варьировать в результате меняющейся рыночной конъюнктуры, в основном касающиеся изменения ставки без риска и волатильности. Процентные риски доступны для управления через процентные производные ценные бумаги, а влияние со стороны волатильности может быть учтено заранее и отнесено к статье дополнительных затрат либо управляться иными способами. По всей вероятности, здесь могут оказаться уместными некоторые приемы стратегий волатильности. Следует понимать, что представленный вариант синтеза гибрида не является спекулятивным инструментом и по всей вероятности может найти понимание у консервативного инвестора.

Можно ли поднять сбыт, придав больше спекулятивности данным нотам? Ответ утвердительный. Теоретически ничего не мешает увеличить индексную компоненту, скажем - купить не один, а два опциона на каждые 10,000 нот, в сумме составляющих 100,000 долларов, что соответствует одному контракту в производных на Доу-Джонс. Затраты возрастут, но вместе с ними увеличится финансовый рычаг, обеспечивающий крен позиции эмитента в длинную сторону. В случае снижения индекса это потребует создания портфеля, генерирующего большие доходы в сравнении с вышеизложенным вариантом. С другой стороны, реально рассмотреть возможность применения техники торговли волатильностью, потенциально способной снизить издержки и увеличить доходность при любом рыночном сценарии. Соображения здесь простые: если удастся в режиме управления портфеля снизить стоимость покупаемых опционов колл без нанесения вреда для результирующих денежных потоков, то стратегии волатильности, соединенные с применением динамического рехеджирования, могут оказаться лучшей альтернативой стратегии покупки одиночных опционов.

Также следует заметить: покупка опциона «у денег» - не самый лучший вариант, более эффективным представляется приобретение опциона «в деньгах», что создает повышенный риск при снижающемся индексе. И опять здесь нас может выручить концепция управления риском волатильности и принцип создания синтетики: технически возможно синтезировать опцион «у денег», покупая опционы «в деньгах» и продавая против них необходимое количество фьючерсов. Насколько продуктивными могут оказаться эти идеи, заранее сказать невозможно, - рынок изменчив, и каждый временной период обладает и будет обладать индивидуализмом. В результате мы постоянно наблюдаем не воспроизводимую в точности картину, поэтому конкретные обстоятельства порождают уникальность каждого проекта, связанного с созданием структурированных финансовых продуктов. В силу этого любые изыскания в этой области, не преследующие цель решить конкретную задачу прикладного характера, носят академический оттенок.

Остается заметить, что могут существовать налоговые и законодательные ограничения, ставящие под сомнение возможность практического применения структурированных финансовых продуктов. Подобное мнение очень часто встречается в российской практике. Но как показывают исследования, направленные на поиск лазеек в законодательстве и приведение в соответствие с ним финансовых проектов, здесь скорее технические вопросы, и проблема в основном кроется в недостатке неординарных специалистов в соответствующих областях.

1 1.3. Управление неустранимыми рисками

Подходы, используемые игроками на волатильности, могут найти применение в весьма необычных ситуациях, где риски кажутся неуправляемыми. Наилучшим примером является ситуация с новым продуктом, родившимся в результате конвергенции между рынками капитала и страховых рисков, ранее развивавшихся в некоторой изоляции друг от друга. Толчком к этому процессу послужил рост природных катастроф, частота которых достигла рекордной величины в 90-х гг. В результате страховая индустрия потеряла почву под ногами, столкнувшись с огромными убытками. Традиционные концепции оказались бессильны перед безудержным ростом волатильности рынков, породив сомнения в способности выплаты страхового возмещения при очередной катастрофе. Снижение надежности страхового дела потребовало кардинального пересмотра взглядов на этот бизнес: страховая индустрия стала искать иные методы передачи риска, в том числе - на рынок ка-

питала, обладающего неизмеримо большими возможностями, емкостью и гибкостью.

Секьюритизация (трансформация активов, обязательств или их сложной совокупности в ценные бумаги) страховых рисков стала одним из способов перераспределения риска. Трудно передаваемые риски стали перемещать на агрегатной, или индексной, основе на рынки капитала. Хотя товарные, процентные и фондовые риски, давно занявшие доминирующее положение на рынках капитала, предлагаются как часть пакетной передачи страховых рисков, тем не менее, всегда остаются свободные ниши, и проблема состоит скорее в поддержании темпов роста ассортимента и объема предложения новаций, что необходимо для привлечения внимания менеджеров инвестиционных фондов.

Свопы и бонды, привязанные к катастрофам, считаются сейчас наиболее перспективными инструментами, где эмитенты могут найти приложение своих усилий. Аналогично сложившейся практике торговли товарными рисками, избыточные риски страхования и перестрахования обмениваются на кредитоспособные обязательства выплаты при определенных условиях. Если размер урожая создает избыточный риск на рынке зерновых, который может быть покрыт через механизм ежеквартального рефинансирования с помощью государственных бумаг, как это происходит в США, то избыточные риски страховой индустрии - последствия ураганов и землетрясений. Без сомнения, демографические и экономические условия создают в определенных регионах чрезмерное влияние этих факторов на бизнес страховых и перестраховочных компаний.

Катастрофа-бонды (cat bonds - кэт-бонды) и свопы помогают перераспределять этот агрегированный избыточный риск среди кредитоспособных контрагентов. В действительности, «кэт -бонды» могут быть рассмотрены как синтетическое соглашение о перестраховании, полностью помещенное в государственные процентные бумаги, признаваемые с некоторыми оговорками, как не имеющие никакого кредитного риска. Многие эмитенты прибегают к повышенным ставкам доходности сегодня, с целью получить в будущем выгоду от снижения дистрибутивных затрат и ценового потенциала, который проявляется при наступлении крупной катастрофы.

Кэт - бонды и другие виды ценных бумаг, имеющие в своей основе страховые платежи, способны предложить инвесторам эффективный способ повысить диверсификацию в еще большей степени, развив существующую практику рассредоточения инвестиций при относительно высоких показателях ожидаемой доходности. Большинство инвесторов придерживается практики создания диверсифицированного портфеля из традиционных активов: акции, облигации, собственность, товары и наличные деньги.