окажется «в деньгах»; 2) Покупать опцион колл и продавать его прежде, чем он ускоренно начнет терять в стоимости из-за временного распада, возобновляя в этот момент позицию в другой опционной серии.

Очевидно, во втором случае имеет смысл ориентироваться на корректировку опционных позиций не менее чем за 90-100 дней до их истечения. Рисунок 11-2 показывает профиль доходности одной десятитысячной доли 250 -дневного опциона с ценой исполнения 10000, торгуемого на фьючерс Доу-Джонс, дополняя понимание вышеизложенного. Выбор данного срока продиктован тем обстоятельством, что в любом случае на рынке присутствуют 9 -месячные опционы, поэтому за 250 дней до истечения всегда будет существовать возможность войти в позицию по ним.

Теперь посмотрим, к каким результатам может привести стратегия использования опциона «у денег», т.е. в нашем случае 10000. За 250 дней при волатильности 21% и ставке 1.70%, когда значение индекса 10000 (фьючерс идет дороже), 10000 - колл стоит 678 пунктов, а через 90 дней на 130 пунктов меньше. Легко вычислить: если пересматривать позиции каждые 250 - 270 дней, потребуется около 10 «роллов», что приведет за неполные семь лет к суммарным потерям в размере не менее 6500

Рис. 11-2. Профиль доходности одной десятитысячной доли 250-дневного опциона на Доу-Джонс

пунктов, или 6.50 в терминах нот. В то же самое время, пересмотр позиций с периодом в 90 дней «уносит» 130 пунктов в каждой серии, 540 пунктов за год или 3650 пунктов за весь срок. В терминах нот это выглядит так: 0.13 доли каждой ноты за 90 дней, 0.53 за год и 3.65 за весь период. Но в формуле выплат по нотам к погашению присутствует ставка 2.5%, поэтому требуется ввести в портфель на 2.5% больше активов, создающих денежный поток от индексной компоненты. В результате изменяются величины издержек и продаж на эту же величину.

Но рыночная реальность такова, что вряд ли каждые 90 дней индекс будет иметь значение 10000, поэтому придется распродавать и покупать опционы с ценой исполнения 10000 то «в деньгах, то «вне денег». Можно использовать модели, позволяющие имитировать события, вводя различные предположения, но сейчас нам достаточно узнать приблизительный итог таких сделок, поэтому мы пойдем по упрощенному пути. Итак, выясним финансовый результат для нескольких сценариев корректировки позиций, выполняемых при значении индекса: 1) индекс равен 10000; 2) индекс в любой точке между 5000 и 15000; 3) индекс в диапазоне 8750- 11250; 4) индекс в диапазоне между 7500 и 10000; 5) индекс в диапазоне между 10000 и 12500. Средние издержки, возникающие при корректировке для каждого сценария, позволят определить их наибольшую величину, а именно она и должна волновать нас сейчас в первую очередь. Здесь не приведены все исходные данные для расчетов из-за объемности материала, - в таблице 11 - 2 сведены средние значения для каждого сценария, откуда можно заключить, что наибольшие затраты на поддержание индексной компоненты возникают при корректировке позиций вблизи 10000 по индексу.

Теперь можно определить требования к процентной компоненте: стоимость ноты минус первоначальные инвестиции в индексную компоненту и годовые издержки на нее дает значение 8.76, являющееся минимальной величиной свободного капитала. На самом деле в момент

Таблица 11-2. Оценка издержек по рыночной компоненте

создания позиций в индексной компоненте свободно 9.31, и каждый квартал будет возникать потребность в 0.13. Таким образом, для восполнения ежегодных затрат в 0.54 и накопления суммы, ушедшей на создание начальной позиции, для самого худшего варианта необходимо разместить 8.76 по ставке не менее 7.40% (в терминах простого годового процента). В этом случае все денежные потоки, возникающие в результате инвестиций в опционы и процентные бумаги (вместо которых могут быть ссуды, инвестиционные проекты, портфель других ценных бумаг или гибридов и т.д.), обеспечат эмитенту поступления, позволяющие ему полностью выполнить все принятые обязательства (см. табл. 11-3). Данный факт легко выясняется при сравнении с данными таблицы 11 - 1.

Теперь нам осталось выяснить минимальный объем проекта. Не существуй у нас потребности в покупке на каждую ноту дополнительно 2.5% опционов, минимальный объем проекта составил бы 10,000 нот, которые следует разместить обязательно. Любое отклонение создает риск, потому что размещение 10 тысяч нот аккумулирует капитал в раз-

Таблица 11-3. Поступления в адрес эмитента от различных компонент