1 О.5. Эффективно ли проводятся валютные интервенции

Интересно посмотреть с точки зрения управления риском стратегий волатильности на практику осуществления валютных интервенций. Общеизвестно: Центральные банки вынуждены периодически прибегать к массированным покупкам или продажам на валютном рынке с целью удержать курс валютного обмена в границах, которые не позволяют привести к серьезным нарушениям в национальной экономике. Для любой страны, интегрированной в мировую экономическую систему, одинаково нежелательна как дороговизна, так и дешевизна национальной валюты относительно валюты, оказывающей наибольшее влияние на торговый баланс, стоимость долговых обязательств и пр.

Таким образом, можно определить, что существует коридор ставки валютного обмена, где устойчиво держится благоприятный климат для экономического развития, который назовем «валютный коридор благоприятствования». Когда ставка валютного обмена покидает данный

диапазон, внешнеэкономический баланс нарушается, и Центральный банк обязан предпринять активные действия на валютном рынке для выравнивания ситуации. Согласно этому любой Центральный банк должен занимать позицию, прямо противоположную развивающемуся тренду, поэтому при сильном ослаблении национальной валюты он ее скупает, а при усилении - продает. Такая ситуация приводит к истощению резервов в иностранных, более сильных и устойчивых валютах, что в общем-то плохо, поэтому любая интервенция ведет к определенным издержкам и является неминуемой платой за благополучное экономическое развитие.

В контексте разбираемых вопросов в данной книге это выглядит как стратегия покупки волатильности, где национальная экономика, включая семейные хозяйства, постоянно воспроизводит «производственные опционы». При этом генерируются опционы и колл, и пут, в зависимости от характера участия в экономическом обмене, отрасли и пр. Чрезмерное удешевление одной из сторон такого условного стрэддла ведет к негативным последствиям для одних экономических агентов и приводит к позитивному результату для других. Скажем, в российской практике это известно как борьба отечественных производителей с импортом.

В таком представлении поведение Центрального банка выглядят как действия игрока на длинной волатильности: вмешиваясь в текущую динамику рынка валютообменных операций, он занимается ребалан-сировкой. Первая проблема заключается в необходимости траты ресурсов для проведения операций, которые могут пополниться только в долгосрочной перспективе. Вторая - «цена исполнения» «производственных опционов» является плавающей, имея тенденцию сдвигаться в том или ином направлении, что связано с многосложными изменениями в национальной и международной экономической системе. Поэтому всегда остается вопрос, насколько оправданны действия Центрального банка, тратящего резервы на поддержание курса.

Игнорирование факта перемещения «цен исполнения» наглядно демонстрирует российский кризис 1998-го, и по прошествии времени многие отметили нерациональное расходование валютных резервов на поддержание курса. Вместе с тем, мы наблюдаем, что экономика способна работать как при курсе в коридоре 5.50 - 6 рублей за доллар (образца первой половины 1998 г.), так и в коридоре 28 -30 (образца 2001 г.). Не вдаваясь в вопрос оценки продуктивности экономического воспроизводства, отметим: в целом проблемы остались прежними, во всяком случае - в области политики валютного курса.

Теперь, имея понимание относительно стратегии Центрального банка, можно увидеть, что спекулянты, играющие против него, классифицируются как стратеги короткой волатильности, управляющие ее риском. Это не совсем явный факт, но он становится очевидным, когда

мы определим «валютный коридор благоприятствования» как короткий стрэнгл, «цены исполнения» которого соответствуют границам указанного диапазона. Ранее нам удалось выяснить: позиция экономического агента, игнорирующего риск в сравнении с хеджирующим его, выглядит как короткий опцион. Таким образом, можно сделать вывод, исходя из той ситуации, в которой находятся импортеры и экспортеры, испытывающие на себе валютные риски: если бы все они регулярно хеджировали их, то они не имели бы столь серьезной обеспокоенности относительно колебаний валютного курса. С одной оговоркой: покрытие риска имеет свои временные границы, и нет никакой гарантии, что они точно совпадут с моментом, когда общеэкономическая ситуация выровняется, а курс вернется в «валютный коридор благоприятствования», и экономика приспособится к его новым границам.

Аналогично, Центральный банк, оставаясь относительно пассивным, пока курс находится в «валютном коридоре благоприятствования», может рассматривать свою позицию, описываемую как короткий стрэнгл. Например, если российский Центральный банк считает необходимым удерживать валютный курс в диапазоне между 28 и 30 рублей за доллар, то в опционных терминах можно определить, что он является надписантом непокрытых опционов пут и колл с ценами исполнения 28 и 30. При этом не играет роли, существует ли опционный рынок в реальности, - денежные потоки, возникающие в результате сдвига курса, реально описать через соответствующую опционную модель. Как следствие, возникает возможность выяснить характеристики чувствительности, которые покажут риски, связанные с короткой позицией в опционах, а также снабдят исходными данными для разработки мер, нейтрализующих ситуацию в неблагоприятных обстоятельствах.

Более того, опираясь на представленную модель, в некотором роде являющейся «фантомной», мы легко обнаруживаем, что можно составить совершенно иной план управления риском. В самом деле, если Центральный банк имеет непокрытые опционы, он способен применить технику управления риском, свойственную продавцу волатильности, т.е. - занимать позицию по рынку в базовых активах, действуя в соответствии с текущей тенденцией, основываясь на концепции нейтральности относительно рынка. К чему это приведет?

На первый взгляд операции Центрального банка будут выглядеть алогично: вместо действий, направленных на возврат курса в «валютный коридор благоприятствования», он будет «выталкивать» его из него. Но только до той поры, пока тренд сохраняется. Как только он исчерпает свои силы, и курс начнет двигаться в обратном направлении, Центральный банк начнет закрывать свои ранее открытые позиции, что будет способствовать ускорению тренда, теперь уже возвращающего курс в «валютный коридор благоприятствования». В случае