нение заказов через электронную систему SOES. Это нововведение открыло клиентам доступ к рынку и торговле с мар-кет-мейкерами без телефонных звонков. NASDAQ также разработала предназначенную для маркет-мейкеров электронную систему SelectNet, обеспечивающую связь маркет-мейкеров между собой и выполнение электронных сделок друг с другом.

В 1990-е гг. и SelectNet, и SOES пережили фазу стремительного развития. Развитие SelectNet стимулировало нежелание маркет-мейкеров разговаривать с клиентами по телефону по поводу их заказов. При этом маркет-мейкеры имели обыкновение целыми днями переговариваться по телефону. Расследование, проведенное Министерством юстиции США в 1993 г., подтвердило недобросовестность маркет-мейкеров. Это расследование завершилось в 1996 г. Вывод: маркет-мейкеры очень часто вступали между собой в сговор, чтобы искусственно поддерживать большие спрэды *. В результате такого вмешательства извне рынок NASDAQ изменился навсегда, и в лучшую сторону. Национальная ассоциация фондовых дилеров (NASD) вместе с Комиссией по ценным бумагам ввели множество изменений с целью защиты клиентов.

Только что созданная система NASDAQ сразу привлекла неликвидные ценные бумаги, которые не удовлетворяли требованиям Нью-Йоркской фондовой биржи или Американской фондовой биржи и не включались в их листинги. Маркет-мейкеры NASDAQ обычно давали большие спрэды, характерные для неликвидных ценных бумаг. Их завышенные размеры маркет-мейкеры объясняли риском при формировании рынков таких акций. Большие спрэды, бремя которых перекладывалось на плечи клиентов и трейдеров, были выгодны маркет-мейкерам, поскольку они обычно «создавали» их как компенсацию за собственный риск ради обеспечения постоянной ликвидности. («Создание» спрэда означает способность маркет-мейкеров приобретать ценные бумаги по биду у одно-

Спрэд - разница между лучшим билом и лучшим офером. - Примеч. науч. ред.

го клиента и продавать их по более высокому оферу другому.) В дополнение к большим спрэдам система NASDAQ гарантировала маркет-мейкерам возможность зарабатывать на каждой сделке: в любой сделке они оказывались другой стороной. Это означало, что клиенты редко могли торговать непосредственно друг с другом, но были вынуждены покупать и продавать акции через маркет-мейкера, который и получал прибыль от широких спрэдов.

На деле в истории NASDAQ маркет-мейкеры лишь иногда позволяли клиентам совершать сделки внутри спрэда, даже если покупатель предлагал цену выше той, по которой другой клиент хотел продать акции. Например, на торгуемые в NASDAQ по цене от 50 до 50 1/4 акции находились покупатели, готовые заплатить 50 3/8, но сделки не совершались, хотя были и продавцы, готовые отдать такие акции по цене 50 ]/8. Возможны были и ситуации, когда клиент делал заявку на покупку по цене 50 [/4, а фирма, представлявшая эту заявку, могла приобрести нужные акции по цене 50 у другого клиента и перепродать их первому желающему купить по цене 50 У4. Такое никогда не могло бы произойти ни на Нью-Йоркской, ни на Американской фондовой бирже, где специалист всегда, когда это только возможно, находит встречную, соответствующую по ценам спроса и предложения, «пару» заказам клиентов (на этих биржах в пары объединяются до двух третей заказов) и где клиенты всегда пользуются защитой лимит-ордера *. И первоначальные допущения в правилах NASDAQ, которые казались оправданными при торговле неликвидными ценными бумагами, не могли, разумеется, сохраниться в процессе превращения NASDAQ в один из крупнейших рынков мира.

Многие из этих допущений до самого недавнего времени продолжали давать маркет-мейкерам преимущества. Поэто-

Под «защитой» понимается запрет исполнения своего заказа при наличии клиентского заказа по такой же или лучшей цене. Например, при наличии клиентского бида по цене 50 /4 нельзя сначала исполнить свой бид по цене 50. - Примеч. науч. ред.

му первым изменением в NASDAQ было введение правила защиты клиента лимит-ордером, вследствие чего проведение маркет-мейкерами сделок «через» заказы клиентов стало незаконным. Практика, при которой маркет-мейкеры, например, сами приобретали акции по цене 50, не исполнив при этом лимит-ордер клиента на покупку по цене 50 1/4, была уничтожена. За одним запретом последовали другие коренные изменения, введенные 20 января 1997 г. В этот день Комиссия по ценным бумагам и биржам установила правила, для принятия которых у самой NASDAQ не хватало смелости. NASDAQ и ее члены сопротивлялись этим нововведениям, но Комиссия по ценным бумагам и биржам ввела новые правила приема и размещения заказов, которые уравняли возможности игроков и маркет-мейкеров и вывели NASDAQ на другой уровень. По иронии судьбы, именно эти изменения были необходимы для того, чтобы NASDAQ превратилась в «крупнейший рынок следующего столетия». Комиссия заставила NASDAQ одобрить правила, по которым сегодня и торгуют ценными бумагами в NASDAQ. Эти правила стали первым шагом в трансформации NASDAQ из рынка, динамику которого определяют не котировки, а заказы, как, например, это происходит на Нью-Йоркской фондовой бирже.

Новые правила приема и размещения заказов привели к двум важнейшим мерам, направленным на обеспечение сбалансированности и упорядоченности рынка, что дает клиентам все возможности получить наилучшую из предлагаемых цен. Первая мера заключалась в том, что маркет-мейкеры стали обязаны выставлять в систему NASDAQ любой лимит-ордер клиента, если цена этого заказа улучшала текущую рыночную цену. Это давало лимит-ордерам клиентов защиту, которой не было, когда маркет-мейкеры могли выполнять заказ, лишь если это было выгодно их фирмам. Вторая мера запрещала маркет-мейкерам выставлять котировки, лучшие, чем обозначенные в системе NASDAQ, в другие торговые системы (такие, как Instinet), если эти котировки были недоступны для всеобщего обозрения. Эта мера позволила