ная единица за десять лет потеряла 95 процентов своей стоимости. В США это падение выражалось 29, а в Канаде - 35 процентами. Это означает, что в США ежегодный темп обесценивания денег в этот период составил 3,4 процента, в Канаде - 4,2. Для сравнения, доходность, предлагаемая облигациями правительства США, купленными в начале рассматриваемого периода, который, по общему признанию, характеризовался низкими процентными ставками, составляла всего 2,19 процента. Это означает, что держатель этого вида высоконадежных ценных бумаг с фиксированным доходом с учетом реальной стоимости денег в действительности получал отрицательный доход (убыток) более одного процента ежегодно.

Предположим, однако, что вместо приобретения облигаций с довольно низким уровнем доходности, характерным для начала периода, инвестор приобрел облигации с достаточно высоким уровнем доходности, преобладавшим десять лет спустя. First National City Bank of New York в той же статье привел цифры и для такого случая. На конец периода они оценивали доходность облигаций правительства США в 3,27 процента, что по-прежнему не только не давало реального дохода на инвестиции, но даже приносило небольшой убыток. Однако спустя шесть месяцев после написания статьи процентные ставки резко возросли и составили около 3,5 процента. Каким уловом довольствовался бы в действительности инвестор, имей он возможность в начале этого периода инвестировать и получать доходность, самую высокую за более чем четверть века? В большинстве случаев он все еще не получил бы реального дохода на инвестиции, а во многих случаях - получил бы фактические убытки из-за того, что покупатели облигаций должны были выплачивать как минимум 20-процентный подоходный налог на проценты еще до того, как был рассчитан истинный уровень доходности на инвестиции. Во многих случаях налог на держателя облигаций был значительно выше, поскольку только первые 2-4 тыс. долларов дохода, подлежащего на-

логообложению, облагались 20-процентным налогом. Если бы инвестор купил в период «самой высокой доходности» освобожденные от налога муниципальные облигации, то несколько более низкий по сравнению с федеральными облигациями уровень доходности опять же не обеспечил бы реального дохода на инвестиции.

Конечно, эти цифры можно считать убедительными только для рассмотренного десятилетнего периода. Тем не менее они свидетельствуют, что подобные условия имели место во всем мире и потому маловероятно, что их может отменить изменение политической линии какой-либо страны. Что действительно важно с точки зрения привлекательности облигаций как вида долгосрочных инвестиций, так это знать, сохранится ли тенденция в будущем. Нам представляется, что из тщательного изучения инфляционного механизма в целом можно заключить, что инфляционные рывки порождаются расширением кредита на оптовом рынке, что, в свою очередь, является следствием больших бюджетных дефицитов, которые накачивают денежную массу кредитной системы. Огромный дефицит, порожденный победой во Второй мировой войне, заложил базу для этого. Следствием было то, что держатели облигаций предвоенного периода, сохранявшие позиции на рынке ценных бумаг с фиксированным доходом, потеряли свыше половины реальной стоимости инвестиций.

Как уже было сказано, американское законодательство и, что еще важнее, господствующие представления о том, как следует поступать в период депрессии, делают неизбежными два варианта развития событий. Либо деловая активность остается высокой, и в этом случае первоклассные акции сохраняют преимущества над облигациями, либо происходит серьезный спад. Если произойдет последнее, облигации временно начнут приносить больший доход, чем акции лучших компаний, но при этом уже отправится в путь «паровоз» мер, ведущих к образованию дефицита, что вызовет очередное глубокое падение реальной покупательной

способности инвестиций в облигации и другие ценные бумаги. Почти наверняка депрессия вызовет дальнейший мощный рост инфляции. Так как в такой неспокойный период крайне трудно определить, когда нужно продавать облигации, нам представляется, что этот тип ценных бумаг в условиях такой сложно организованной экономики подходит главным образом банкам, страховым компаниям и другим институтам, у которых имеются денежные обязательства, которые можно покрыть доходами от облигаций, либо физическим лицам, преследующим краткосрочные цели. Долгосрочному инвестору они не дают прироста стоимости, достаточного, чтобы компенсировать вероятное падение покупательной способности.

Прежде чем продолжить, стоит вновь обратить внимание на ключи к разгадке тайны инвестиций, которые оказалось возможным подобрать при изучении прошлого и при сравнении основных отличий прошлого от настоящего с точки зрения инвестиций. Такое исследование показывает, что самое большое вознаграждение ждет инвестора, который по счастливой случайности или благодаря развитому чутью найдет компанию, которая сможет с годами увеличивать объем продаж и прибылей гораздо значительнее, чем отрасль в целом. Кроме того, оно показывает, что когда такая компания, как вам кажется, найдена, лучше оставаться вместе с ней достаточно долгое время. В исследовании содержится недвусмысленный намек на то, что такие компании не обязательно будут из числа молодых и относительно небольших. Главное, что имеет реальное значение, - это команда управляющих, у которой есть и желание продолжить качественный рост, и способность реализовать эти планы. Прошлое дает нам еще один ключ к пониманию того, что рост компании часто связан с умением организовать исследования в различных областях естественных наук так, чтобы вывести на рынок успешные в коммерческом отношении и, как правило, связанные между собой технологически продуктовые «линейки». Изучение прошлого де-