щие это зло, и оно пусть еще и не изжито, но уже не играет прежней роли.

Существует и другой способ, к которому часто прибегают для удержания доходов в бизнесе, но без заметной выгоды для акционеров. Руководство компании, не соответствующее занимаемому положению, не способно обеспечить нормальный уровень рентабельности капитала, уже используемого предприятием. Однако оно направляет удерживаемые доходы на то, чтобы расширить неэффективные операции, вместо того чтобы попытаться улучшить их. Обычно дело идет к тому, что со временем, выстроив под своим управлением еще больший по размерам, но неэффективный бизнес, руководство компании преуспевает в обосновании необходимости повышения своих окладов на том основании, что проделывает теперь большую работу. В итоге акционеры не будут иметь доходов вовсе или ограничатся их минимальным размером.

Ни одна из описанных ситуаций не должна коснуться инвестора, который следует концепции, рассмотренной в книге. Он покупает акции потому, что они являются неординарными, а не просто потому, что они дешевы. Руководители компаний, ведущие бизнес неэффективно, не подойдут под определения наших пятнадцати пунктов. Тогда как руководители компаний, которые им соответствуют, почти наверняка найдут способы эффективного использования дополнительной наличности, а не простого ее накопления!

Как случается, что удержание доходов жизненно необходимо и тем не менее не увеличивает стоимость акций для их держателя? К этому ведут два пути. Путь первый: в силу изменения привычек или под давлением общественного мнения все конкурирующие компании вынуждены расходовать деньги на то, что условно можно назвать активами, но которые никоим образом не ведут к увеличению объема бизнеса, однако если этих затрат не произвести, бизнес может сократиться. Классическим примером служит розничный магазин, устанавливающий дорогую систему кондици-

онирования воздуха. Установка соответствующего оборудования на предприятии после того, как это уже сделали конкуренты, не увеличит масштаб бизнеса, но любой магазин, не сделавший шага навстречу требованиям конкуренции, может в жаркий летний день недосчитаться многих покупателей. По непонятным причинам существующая система бухгалтерского учета и базирующаяся на ней часть налогового законодательства не проводят различий между активами такого рода и теми, которые действительно увеличивают стоимость бизнеса. Поэтому акционер часто полагает, что с ним плохо обошлись, так как доходы ему не были переданы и в то же время не видно, чтобы от сделанных для бизнеса удержаний увеличилась стоимость, которой он владеет в акциях.

Второй путь является следствием еще более серьезных упущений в принятых у нас методах бухгалтерского учета. При быстрых и достаточно крупных изменениях покупательной способности денежных единиц бухгалтерский учет ведется в норме так, как будто доллар является постоянной единицей стоимости. Специалисты по бухгалтерскому учету говорят, что система учета здесь ни при чем. Пусть так, но если предполагается, что балансовый отчет имеет какое-то отношение к реальной стоимости активов, им описываемых, это вызывает неразбериху примерно того же свойства, как если бы в нашем трехмерном мире инженеры и ученые стали производить все расчеты, пользуясь методами планиметрии с ее двумя измерениями.

Амортизационных отчислений, в теории, должно хватать на то, чтобы заместить имеющиеся в наличии активы, когда их эксплуатация становится экономически неэффективной. Если бы нормы амортизационных отчислений рассчитывались правильно, а издержки замещения оставались неизменными на протяжении всего жизненного цикла актива, так бы и происходило. Но при постоянном росте издержек общей величины накопленной амортизации редко хватает на то, чтобы заместить морально устаревший актив.

Поэтому, если корпорация рассчитывает сохранить активы, из доходов приходится удерживать дополнительные суммы, чтобы покрыть разницу.

Такой порядок вещей, хотя и затрагивает всех инвесторов, но на держателях акций компаний роста, как правило, сказывается меньше. Это происходит потому, что темп приобретения нового основного капитала (в отличие от замены элементов основного капитала, отслуживших свой срок, или элементов, которые должны быть изъяты из обращения в ближайшее время) бывает столь быстрым, что большая часть амортизации приходится на недавно приобретенные активы, которые вводились примерно по нынешней стоимости. Меньший процент амортизационных отчислений делается на активы, которые были введены несколько лет назад по стоимости, составляющей лишь часть нынешней.

Не хотелось бы повторяться, подробно останавливаясь на случаях, когда удержание дохода на строительство новых заводов или запуск новых продуктов обернулось для инвесторов наглядными преимуществами. Но проанализировать размер выгод, получаемых инвесторами одного типа в сравнении с инвесторами другого типа, важно по двум причинам. Эту проблему в финансовых кругах сплошь и рядом понимают неверно, а ее понимание даст ключ к оценке реального значения дивидендов.

Давайте проанализируем заблуждения по вопросу, кто выгадывает больше от выплаты дивидендов, рассмотрев условный пример. Хорошо управляемая корпорация XYZ имела устойчивый рост доходов на протяжении нескольких последних лет. Размер дивидендов оставался постоянным. В результате, если четыре года назад на выплату дивидендов уходило 50 процентов дохода, то за четыре года доходность компании выросла настолько, что выплата тех же дивидендов требует лишь 25 процентов годового дохода. Некоторые члены совета директоров предлагают поднять размер дивидендов. Другие указывают на то, что никогда ранее у корпорации не было столько привлекательных воз-