система, базирующаяся на текущей наивысшей цене предложения покупателя и наиболее низкой цене предложения продавца. Те цены, которые не встречают соответствующих цен с другой стороны, не могут принимать участие в публичных торгах Внебиржевой рынок не имел (и до сих пор не имеет) ограничений, ставящих пределы числу «делателей» рынка поданной эмиссии акций. Их может быть от одного до дюжины. Торговец, находящийся в поиске партнера по предполагаемой сделке, может свободно вступать в контакт с большим числом дилеров в соответствии со своим пожеланием с целью нахождения наилучшей цены.

От дилеров ожидают, что они предоставят твердые котировки при обычных рыночных условиях. По запросу они должны дать котировки предложения о покупке и предложения о продаже, например «XYZ Сотр.» 19 - 19/2, и от них ожидают, что они примут эту цену за обычную стандартную единицу, обычно 100 акций. Тем самым другой торговец узнал бы при получении данной котировки, чтр он мог либо купить 100 акций по 191/г, либо продать 100 акций по 19. Приказы клиентов обычно исполнялись по котировочной цене с добавлением наценки со стороны покупателя или за вычетом скидки со стороны продавца, В этом случае приказ клиента о nqKynre 100 акций по рыночной цене может быть подтвержден клиенту по чистой цене 203/». Наценки регулируются Правилами*Ьобросовестной конкуренции NASD и ограничены 5% или меньшим размером, если не создаются необычные условия. Следовательно, цена «делателя» рынка (междилерская),повышается на величину наценки: 19,50 дол. + 5% = 20,475 дол. Если дилер исполнил приказ по 20,50 дол., он мог нарушить правила NASD и поэтому мог, вероятно, исполнить приказ по цене со следующим минимальным отклонением в сторону понижения: 203/» дол. Затем, как и теперь, комиссионные не добавляются к цене исполнения из-за дилерского характера сделки.

Согласно стандартному, хотя и неписаному правилу, торговцы обычно должны ознакомиться с ценами для выполнения приказа клиента у трех различных «делателей» рынка для нахождения наилучшей цены, если они сами не являются «делателями» рынка по этой определенной ценной бумаге. Предположим, что клиент желает купить 100 акций ABC по рыночной цене, а фирма, получившая приказ, не является «делателем рынка» по этой ценной бумаге. Торговец должен позвонить трем «делателям» рынка и задать вопрос типа: «Как идут АВС?» или «Какова ваша рыночная цена АВС?». Если «делатель рынка» ответил «20 - 3/4», то торговец узнает, что 100 акций могут обойтись клиенту в 20,75 дол. плюс наценка. Аналогичные запросы двум другим «делателям» рынка могут привести к получению котировок типа: «197/8 - 205/8» и «20 - У8». Теперь торговец убедился, что цена второго дилера является лучшей, и он подтверждает сделку с этим дилером. В общем твердые котировки действуют только в момент запроса. С изменением условий на рынке меняется и котировочная цена дилера. Следовательно, торговец должен быстро вновь подтвердить котировочную цену или он возьмет на себя риск невыполнения приказа клиента на наилучших условиях.

Несмотря на эффективную деятельность рынка, он не был свободен от ряда присущих ему проблем. Сам Процесс «ознакомления» с ценами утомителен и требует много времени, в особенности на рынках с быстро меняю-

щимися ценами. По популярной эмиссии могут быть дюжины «делателей» рынка, и с практической точки зрения было невозможно проверить цены у всех. Иногда дилеры не могли дать (ил и просто не давали) твердые котировки, предпочитая не связывающую их ориентировочную котировку, что вносило неопределенность в принятие решений по ценам. Однако важнейшая проблема - это проблема «прозрачности». Лента тикера на NYSE выдавала отчеты по всем продажам в порядке их совершения; биржевая информация о котировках в газетах показывала некоторые самые высокие и самые низкие цены, а также цены на момент закрытия рынка и объем торговли. Старый внебиржевой рынок не предоставлял инвесторам подобной «прозрачности», однако введение системы NASDAQ навсегда изменило отношение инвесторов к внебиржевому рынку.

СИСТЕМА NASDAQ

С введением этой компьютеризированной системы торговли в 1971 г. внебиржевой рынок перешел на стадию применения новой технологии в торговле на фондовом рынке. Используя центральный компьютер, «делатели» рынка большинства ходовых эмиссий передав али свои котировки электронным способом для того, чтобы они могли стать «прозрачными» для всех других участников рынка. Эта система принимала только твердые котировки, и таким образом одним ударом был ликвидирован процесс «ознакомления» с ценами по приказам у различных дилеров по телефону и достаточно частого получения в ответ ориентировочных котировок. Быстрый взгляд на электронный экран немедленно показывал наилучшую рыночную цену для приказа.

NASDAQ обеспечивает три уровня услуг. Первый уровень предоставляет возможность розничным брокерам и их клиентам смотреть на терминал, расположенный в самой брокерской конторе или неподалеку от нее. Таким образом, онпоказывает «внутренний рынок», а именно самую высокую текущую цену предложения о покупке и самую низкую текущую цену предложения о продаже. В ряде случаев цена предложения о покупке и цена предложения о продаже - двух сторон каждой котировки - могут предоставляться различными дилерами. Поэтому клиент не может быть всегда уверен, что его приказ будет исполнен по показанной цене.

Второй и третий уровни являются по существу аналогичными, но с одним большим различием. Каждый из них показывает твердые котировки всех зарегистрированных «делателей» рынка этой системы. Однако третий уровень имеет также такое подключение, которое позволяет абоненту получить изменения в показе котировок по мере изменения рыночной цены. Фирмы, которые не хотят «делать» рынок, но получают приказы клиентов, могут предпочесть услуги второго уровня, который обеспечивает и vt доступ к информации о наилучших рыночных ценах. Некоторые институциональные инвесторы, в особенности страховые компании, используют услуги второго уровня для точной оценки стоимости своих портфелей акций и для наблюдения за активностью дилеров, например поиск foro, кто постоянно предлагает наилучшие рыночные цены. Все «делатели» рынка должны быть абонентами услуг третьего уровня, поскольку только этот уровень позволяет дилеру внести или изменить котировки, показываемые по системе.

Ниже приводится упрощенный схематический обзор того, что доказывается на дисплее терминала торговца, имеющего второй и третий уровень. Отечественные эмиссии акций имеют символы, состоящие из четырех букв в отличие от символов, применяемых на Нью-Йоркской фондовой бирже, где символы состоят из одной,, двух или трех букв при случайном наличии четвертой буквы, указывающей категорию ценной бумаги. Иностранные эмиссии акций, преимущественно американские депозитные расписки, обычно имеют символы, состоящие из пяти букв. В этом примере приводится «Арр1е Computer*, поскольку это хорошо известная и ходовая эмиссия в системе NASDAQ. Ее символ в системе NASDAQ - AAPL. Предположим, что брокерская фирма клиента также не является «делателем» рынка по AAJPL. Когда торговец получает приказ, он набирает этот символ на клавиатуре на свой терминал. Немедленно на экране появляется следующее:

«Делатели» рынка системы NASDAQ имеют отличительные идентификационные коды, состоящие из четырех букв. Те фирмы, которые приведены в данном списке по порядку сверху, - это: «Goldman, Sachs», «МеггШ Lynch*, «Salomon Brothers* и «Мауег & Schweitzer*. Торговец быстро убеждается, что MASH делает самое лучшее предложение цены при покупке, и зйонит в эту фирму, подтверждая продажу 100 акций по 53. «10x10» указывает, что эта котировка рассчитана на 1000 акций, либо на их покупку, либо продажу. «Делатели» рынка должны обозначить «размер», равный по меньшей мере минимальным требованиям системы исполнения небольших приказов, для данной эмиссий акций, как. это разъясняется ниже. Некоторые дилеры обычно «делают более глубокие рынки» по сравнению с этими минимальными требованиями, однако они предпочитают не показывать их на экране, поскольку затем они начинают действовать для более крупных количеств. За исключением совершения сделок по системе исполнения небольших приказов, для завершения сделки по-прежнему необходим Подтверждающий телефонный звонок.

В период краха на рынке в 1987 г. к некоторым дилерам стали враждебно относиться их клиенты и другие дилеры из-за отказа первых отвечать на телефонные звонки, когда цены менялись стремительнее, чем они могли обновить свои котировки. В результате иногда показывались цены предложений о покупке, которые были слишком высокими, или цены предложений о продаже, которые были слишком низкими, при сопоставлении с реальными рыночными ценами. Поскольку эти дилеры отказывались отвечать на телефонные звонки, то приказы по показанным ценам не исполнялись, что было прямым нарушением правил NASD. Впоследствии Национальная ассоциация дилеров по ценным бумагам ввела процедуры, которые исключили по-вторение подобного нарушения.

«Apple Computer* имеет дюжине «делателей» рынка, й котировки имеют тенденцию! стать индентичными или близкими к этому, так как «делатель»

GSCO МОТС SALB MASH

53 53 527» 53«/i

53Д 10x10 53У*, 10x10 53Д 10x10 533А, 10x10