Основная часть торговли облигациями в США происходит на внебиржевом рынке. Типичная номинальная стоимость полных лотов для большинства облигаций на этом рынке составляет 100 тыс. дол., поэтому средние показатели торговли на NYSE выглядят бледно при таком сравнении. Основной причиной такого различия является правило «девяти облигаций» NYSE, которое требует, чтобы приказ о сделках с девятью или меньшим количеством кртируемых облигаций исполнялся в операционном зале биржи, если предварительно не установлено, что на внебиржевом рынке можно получить лучшую цену. Приказы о сделках с 10 или большим количеством облигаций не регулируются этим правилом. Это правило датировано 1956 г., когда приказ с номинальной суммой 10 тыс. дол. считался некоторыми биржевиками полным лотом. Хотя это правило может показаться произвольным и несколько странным, оно в некоторых обстоятельствах играет важную роль для мелких торговцев облигациями. Это происходит потому, чтотгрофессиональные торговцы облигациями на институциональном рынке совершают значительно более крупные сделки и вряд ли будут исполнять приказ о сделке с неполным лотом по цене, которая считается справедливой для инвестора. Цель этого правила состоит в предоставлении доступа небольшим приказам по облигациям к более открытому и, вероятно, более справедливому рынку. Если выясняется, что можно получить лучшую цену вне операционного зала, правило позволяет совершить сделку на внебиржевом рынке.

Примерно 90% всей торговли облигациями, котируемыми на NYSE, происходит через автоматическую облигационную систему («Automated-Bond System* - ABS). Абоненты этой системы приобретают возможность автоматического исполнения «замороженных» сделок и немедленно напечатанных отчетов об исполнении, когда система может проводить «состязание» их приказов с приказами других абонентов. Согласно существующим правилам ABS обрабатывает только неконвертируемые долговые обязательства. Торговля конвертируемыми облигациями (а также примерно 10% торговли прочими долговыми обязательствами) происходит в операционном облигационном зале Нью-Йоркской фондовой биржи путем системы открытых выкриков, что несколько напоминает торговлю акциями за тем исключением, что в данном случае нет специалистов.

РЫНОК СИСТЕМЫ

АВТОМАТИЗИРОВАННЫХ

КОТИРОВОК НАЦИОНАЛЬНОЙ

АССОЦИАЦИИ ДИЛЕРОВ

ПО ЦЕННЫМ БУМАГАМ (NASDAQ)

Одно время вся внебиржевая торговля в США считалась внебиржевым (Over-the-Counter - ОТС, или «из-за прилавка») рынком. По общему мнению, этот термин возник в XIX в., когда правления или финансовые конторы многих корпораций размещались на Уолл-стрит рядом с NYSE и конторами брокерских фирм. Как рассказывают, инвестор, который хотел купить акции компаний, которые не котировались на бирже, не мог купить их на бирже, поскольку они на ней не котировались. Он мог направиться в финансовую контору корпорации, подписаться на определенную сумму и получить сертификаты купленных акций через огражденное решеткой окно, из-за прилавка.

Активная торговля ценными бумагами вне организованной биржи не была характерной для всех других стран, кроме США и Великобритании. В США доминируют внебиржевые рынки долговых обязательств, торговля ценными бумагами в виде акций очень разнообразна и велика по объему. В Великобритании роль торговли акциями меньше, однако объем торговли долговыми обязательствами значителен, в особенности рынок еврооблигаций. Торговля акциями на внебиржевом рынке приобретает все большее значение в Японии и некоторых странах континентальной Европы. i

ВИДЫ ОБРАЩАЮЩИХСЯ ЦЕННЫХ БУМАГ

Внебиржевой рынок является первичным рынком для торговли всеми долговыми обязательствами в США. Несмотря на то что определенная торговля облигациями корпораций происходит на биржах, почти все крупные сделки с овершаются в торговых залах крупнейших дилеров. В большинстве случаев эти дилеры являются также крупными инвестиционными банковскими фир-

мами, и некоторые из них имеют широкую розничную сеть, например «МептП Lynch* и «Shearson, Lehman*. Среди покупателей облигаций доминируют институциональные, и обычные сделки совершаются с номинальной суммой, кратной 100 тыс. дол. Торговля эмиссиями правительства и агентств США, муниципальными облигациями и инструментами денежного рынка также главным образом осуществляется на внебиржевом рынке, и лишь торговля небольшими количествами государственных эмиссий происходит на биржах. Поскольку торговля этими ценными бумагами была уже описана в главах 2 и 3, здесь достаточно повторить, что подобная торговля обычно осуществляется на базе дилеров в отличие от брокерской основы, используемой на биржах.

Большое количество различных акций также покупается и продается на внебиржевом рынке, по оценкам, количество публично продаваемых эмиссий акций превышает 50 ООО. Среди них имеется много неходовых или мелких акций с невысоким инвестиционным качеством или вообще без него. Свыше 4000 обыкновенных акций корпораций котируются в системе автоматизированной котировки Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам (NASDAQ)1, которая обеспечивает «прозрачность» торговли, сопоставимую с котировками на бирже. Различия между механизмами торговли на рынке системы NASDAQ и на традиционном внебиржевом рынке почти такие же, как и различия между биржами и NASDAQ. Полому до более детального рассмотрения этой системы будет дано краткое описание традиционного внебиржевого рынка.

ТРАДИЦИОННЫЙ ВНЕБИРЖЕВОЙ РЫНОК АКЦИЙ

До введения системы NASDAQ в феврале 1971 г. внебиржевой рынок акций состоял из торговцев, представлявших различные фирмы, свя занных между собой телефонами. Торговцы являлись дилерами, которые «дел&ти» рынки различных акций. Это означало, что они «ДЕпали» двусторонний (предложение о покупке - предложение о продаже) рынок путем котировки цены, которую они могли бы уплатить вероятному продавцу (предложенная покупателем цена), или цену, которую они могли бы назначить вероятному покупателю (предложенная продавцом цена или запрошенная продавцом цена). Эти торговцы не имели непосредственных сделок с публикой. Их бизнес совершался с торговцами других фирм, «делающих» рынок, или в бюро приема заказов розничных брокеров, совершавших покупки за счет своих клиентов. На этом рынке участие институтов было ограничено, поскольку типичные эмиссии акций обычно считались недостаточно ликвидными для крупных приказов, которые используются .институциональными инвесторами. Подобные приказы могли иногда исполняться лишь со значительными отклонениями от текущей рыночной цены. Таким образом, это был преимущественно розничный рынок.

Иногда этот рынок также описывался как договорный рынок в отличие от рынка публичных торгов на фондовых биржах. На биржевом рынке имеется единственный назначенный «делатель» рынка (специалист) и аукционная

1 Это сокращение произносится «наздак». Название саморегулируемой организации всегда сокращается по ее инициалам: NASD.