4 J.A.Ross, Speculation, Stock Prices, and Industrial Fluctuations (New York: Ronald Press, 1938), p. 200.

5 Р.И.Уитни в своем публичном обращении «Короткие продажи и ликвидация», 15 декабря 1931 г.; цит. по: Ross, ibid., p. 265.

Изучение американских рынков ценных бумаг показывает, что «короткие» продажи стали играть важную роль на ранних этапах истории Нью-Йоркской фондовой биржи. Джэкоб Литтл, часто именуемый первым великим спекулянтом на бирже, занимался операциями с 1835 до 1857 г.; он крупно и последовательно играл на «коротких» продажах. В начале 60-х годов, «короткие» продажи стали главным инструментом спекуляций таких великих торговцев, как Дрю, Вандербильт, Фиск и Гоулд. Об одном из наиболее впечатляющих моментов на рынке «коротких» продаж сообщалось в 1901 г., когда знаменитая битва Хилла-Моргана, Гарримана-Кюна и Лоеба за контроль над железнодорожной компанией «Northern Pacific* привела к значительному повышению цен на ее акции.

Значение «коротких» продаж было признано в ходе первой мировой войны, когда требовалось секретно сообщать на биржу о подобных продажах для предотвращения массовых продаж акций с целью сбить их курс со стороны безответственных спекулянтов или агентов противника.

1929 год и период после него

Не существует точных данных о величине «коротких» продаж на рынке повышающихся цен в 1925-1929 гг., нет данных о сумме ценных бумаг, проданных без покрытия, в октябре 1929 г. непосредственно перед крахом биржи. Однако президент биржи в своих показаниях перед Судебным комитетом Палаты представителей свидетельствовал: «В то время «короткая позиция» занимала относительно небольшое место, и, когда началась паника, было очень немного людей, которые продавали акции без покрытия по более высоким ценам и были готовы и стремились купить акции»4.

12 ноября 1929 г., через три недели после краха, биржа собрала данные об общей сумме «коротких» продаж, или сумме ценных бумаг, проданных без покрытия, - количестве акций, проданных без покрытия и все еще не выкупленных. В этот период большая часть общей суммы «коротких» продаж была, безусловно, спекулятивной по своей природе. На эту дату общее количество «коротких» продаж составляло примерно 1,69 млн акций. К 25 мая 1931 г. оно возросло до 5,6 млн акций. Точное отношение «коротких» продаж к общему объему торговли за тот год неизвестно, но, по оценке президента биржи, оно составило менее 5%5.

Значение на современном этапе

В настоящее время статистика «коротких» продаж легкодоступна и за ней внимательно следят. Возросшее усложнение различной техники арбитража и программной торговли затруднило выделение мотивации торговцев из самой операции «короткой» продажи. Например, 14 декабря 1990 г. общая сумма «коротких» продаж составляла 855,7 млн акций и стала рекордной на ту

дату. Такую величину было бы трудно объяснить только на основе спекуляции на рынке понижающихся цен, и традиционные интерпретации значения общей суммы «коротких» продаж, по всей вероятности, требуют уточнения. В течение 1990 г. 3,535 млрд акций были проданы без покрытия. Около 61% этих продаж были произведены членами биржи, преимущественно специалистами, за свой собственный счет. Большая часть «коротких» продаж, осуществленных специалистами, сыграла роль стабилизаторов рынка, что означало продажу при росте цен и покупку при снижении цен. Эта функция разъясняется более подробно при раскрытии роли специалистов,

3,535 млрд акций, составившие общее количество «коротких» продаж, представляли примерно 8,9% от 39,7 млрд акций, проданных на NYSE в 1990 г. Уровень «коротких» продаж в период после второй мировой войны до середины 90-х годов оставался ограниченным рамками от 3 до 8% объема. Он стал стремиться к верхнему краю этого диапазона в конце этого периода и к настоящему времени явно достиг высокого «нормального» процентного уровня.

Другой способ соотношения «коротких» продаж и рыночной активности состоит в изучении удельного веса «коротких» продаж в общей численности акций котируемых эмиссий. Обычно этот удельный вес составлял от 0,05 до 12%. На конец 1990 г. он составлял примерно 9,4%. Одним из факторов, способствовавших этому относительно высокому удельному весу, может быть исчезновение большого количества акций крупных корпораций в результате выкупа контрольного пакета акций за счет кредита или слияний и поглощений в 80-х годах. Это означало, что в то время, как объем «коротких» продаж возрастал, количество котируемых ак ций не увеличивалось в той же пропорции.

Третий способ измерения значения «коротких» продаж состоит в расчете отношения общей суммы «коротких» продаж к среднему ежедневному объему торговли на бирже. Например, в 1990 г. средний ежедневный объем торговли составлял примерно 156,7 млн акций. Общая сумма «коротких» продаж колебалась от наиболее высокого уровня 855,7 млн до наиболее низкого уровня 520,5 млн акций. Поэтому это соотношение за год составило от 546 до 332%. В свое время аналитики полагали, что величина этого соотношения свыше 150% приводила к повышению цен на рынке. На самом деле они считали, что если требовался обычный объем торговли в течение более полутора дней для закрытия всех существующих «коротких» позиций, то цены на рынке, вероятно, повысятся. Это рассуждение было основано на предположении, что каждая акция, проданная без покрытия, должна была заимствоваться. Следовательно, каждая «короткая» продажа создает потребность в выкупе и в конечном счете возвращении кредитору заимствованных акций, создавая тем самым значительный покупательский спрос.

Заметно возросшие показатели указанных соотношений, которые уже стали обычными, вероятно, отражают серьезные перемены в использовании «коротких» продаж для неспекулятивных целей. Участившееся использование индекса акций и других форм арбитражных операций привело к созданию новых способов использования «коротких» продаж. Более того, в прошлом институционным участникам операций часто было запрещено участие в любой форме «коротких» продаж из-за спекулятивного подтекста, прису-

щего этим операциям. В настоящее время многие из этих участников обычно проводят «короткие» продажи для осуществления ряда различных типов стратегий. Большой объем, который возникает в результате участия в торговле таких институтов, привел к значительному росту числа «коротких» продаж.

ТЕХНИКА

«Короткая» продажа получила точное определение в правиле ЗВ-3 Комиссии по ценным бумагам и биржам, которое гласит: «Термин «короткая» продажа означает любую продажу ценных бумаг, которые не принадлежат продавцу, или любую продажу, которая завершается поставкой ценных бумаг, заимствованных продавцом или за счет продавца».

Аналогичное определение дается Нью-Йоркской фондовой биржей. Его значение состоит в том, что оно охватывает две возможности: (1) продажу ценных бумаг, которые не принадлежат продавцу; и (2) продажу, осуществленную путем поставки ценных бумаг, заимствованных продавцом или за счет продавца. Они могут показаться двумя определениями одного и того же явления, что, конечно, не так. В одном случае продавец должен заимствовать акции, поскольку их у него нет; во втором случае продавец может владеть акциями, но предпочитает «коротко» их продать. Эти последние сделки называются «продажами против сейфа», поскольку эти продавцы держат свои ценные бумаги в банковских сейфах для хранения ценностей или на счетах и могут поставить их на самом деле к моменту продажи, но предпочитают не делать этого.

Одно время «сейфовая» «короткая» продажа не считалась настоящей «короткой» продажей. Подобные продажи часто осуществлялись крупными акционерами, ведущими должностными лицами или директорами с целью собственной защиты от убытков в результате падения стоимости акций; все же они не желали расставаться с собственностью на определенные акции в силу своего положения, престижа или потребности сохранения контроля.

Причины «коротких» продаж

«Короткая» продажа может быть осуществлена спекулянтом в ожидании снижения цен на акции. По мнению спекулянта, значительный рост цен на акции данной эмиссии может подойти к концу или рейтинг этих акций снизится. В любом случае торговец считает, что в ближайшем будущем цены на акции снизятся настолько, что позволят покрыть продажу с удовлетворительной прибылью после вычета всех расходов. Это так называемая спекулятивная «короткая» продажа, как этот тип сделки обычно публично воспринимается.

Существует ряд технических «коротких» продаж, которые могут иметь или не иметь что-то общее со спекуляцией в ожидании снижения цен. Многие из них совершаются независимо от вероятности снижения цен на проданные акции, которых нет в наличии. Они будут подробно описаны ниже в этой главе.