что существуют облигации, обеспеченные общей гарантией и не обеспеченные ею, поскольку термин «доход» слишком неточен для обозначения многочисленных форм, скрывающихся под этим названием. Среди этих двух категорий облигации, обеспеченные общей гарантией, имеют превосходную - но не полностью совершенную - репутацию с точки зрения своевременности выплат процентов и основного долга. Прекращение платежей было исключительно редким, по крайней мере для крупных эмитентов, и почти всегда эти платежи были произведены. Несколько недавних случаев в этой области произошли в гг. Нью-Йорке и Кливленде, штат Огайо. Прекращение платежей в Нью-Йорке в 1975 г. эвфемистически было названо «мораторием», однако каждый держатель облигаций знал, что это означало «прекращение платежей». В конечном счете город выручила грандиозная спасательная операция с созданием нового суперагентства - Муниципальной акцептной корпорации, или «Big Мае», - название, под которым она известна на Уолл-стрит. Прекращение платежей в Кливленде в 1978 г. было менее заметно для общественности, поскольку все векселя по эмиссии находились в банках. Гем не менее финансовое сообщество хорошо знало об этой проблеме, и рейтинг кредитоспособности Кливленда соответственно пострадал.

Однако это исключения. Облигации, обеспеченные общей гарантией, всегда гарантируются налоговыми органами - налогами на личный и/или корпоративный доход, продажи, имущество и использование дорог на уровне штата; налогами на недвижимость на уровне города. Более тою, новые облигационные эмиссии почти всегда должны получить одобрение избирателей. Если налоги начинали расти слишком быстро и заимствование становилось чрезмерным, то, как показывает опыт, избиратели проявляли здравый смысл (редко демонстрируемый конгрессом на общенациональном уровне) и отвергали новые заимствования до тех пор, пока не будут выплачены старые долги, или ставили ограничения на рост задолженности или годовых налогов (например, широко известное налоговое* восстание в Калифорнии, что воплотилось в поправку № 13). Вообще облигации, обеспеченные общей гарантией, имеют превосходную репутацию по надежности основного долга, уступающую только ценным бумагам правительства США среди национальных эмиссий.

Облигации, обеспеченные доходами от проекта, выпускаются агентствами или органами власти, созданными в соответствии с законодательством в штатах и городах. Обычно эти агентства не имеют прямого доступа к на того-вым доходам и большинство из них обеспечивает свою деятельность, включая обслуживание долга, за счет доходов, которые они получают. К их числу относятся дорожные сборы, например «New York State Thruway». Облигации выпускаются с целью финансирования строительства и расходов по эксплуатации. Сборы, взимаемые с тех, кто пользуется услугами дорожной сети, идут на покрытие эксплуатационных затрат и задолженности. Поскольку долговые обязательства являются обязательствами только дорожных властей штата, то нет права прямого регресса к налогам штата Нью-Йорк, если сумма дорожных сборов окажется недостаточной для покрытия обязательств эмитента. В настоящее время дорожные власти получают доходы в объеме, который настолько превосходит их потребности, что власти штата выступили с пред-

ложением об использовании части этих доходов на расходы, которые обычно считались частью бюджета штата. Вместе с тем держатели некоторых других облигаций, обеспеченных доходами от проекта, оказались не столь счастливыми.

Когда муниципальное агентство не может обслуживать свой долг, по его облигациям могут быть прекращены платежи. Становится возможным прекращение платежей по процентам, и возвращение заимствованного основного долга ставится под вопрос. Цены на облигации могут упасть до уровня ниже 50% их номинальной стоимости. Например, облигации по проектам N<» 4 и 5 Публичной системы энергоснабжения Вашингтона продавались по цене 140 дол. при номинале 1000 дол. (и невыплате процентов) в июле 1985 г., всего через несколько лет после эмиссии. Некоторые из этих агентств полностью выплачивают основной долг и просроченные проценты; другие этого не делают. В большинстве случаев держатели подобных ценных бумаг имеют мало возможностей на пути законного регресса для покрытия своих убытков. Судебные процессы обычно почти ничего не дают по вопросу получения доходов, поскольку соответствующие агентства практически не име-ю г никаких средств.

Ассоциация инвесторов в облигации (некоммерческая группа) привела оценку, согласно которой по муниципальной задолженности на сумму 3,1 млрд дол. были прекращены платежи или был серьезный риск прекращения платежей в течение первых шести месяцев 1991 г.5 Почти вся эта задолженность имела характер долга по облигациям, обеспеченным доходами от прот ектов. Значительная ее часть представляет различные виды «творческого» финансирования, которые появились на рынке с целью обойти ограничения, введенные согласно закону о налоговой реформе 1986 г. Из этой суммы примерно 600 млн дол. приходилось на муниципальные ценные бумаги, обеспеченные так называемыми гарантированными инвестиционными контрактами, выпущенными «Executive Life Insurance Company*, деятельность которой в настоящее время прекращена государственными регулирующими органами и переживает процесс трансформации. Большое число других облигаций, видимо, также близко к состоянию прекращения платежей.

Однако прежде чем перечислять недостатки эмиссий, обеспеченных доходом от проекта, было бы благоразумно привести длинный список подобных облигаций с надежным, не облагаемым налогами доходом в течение многих лет и надлежащую выплату основного долга при наступлении срока погашения. Помимо уже упомянутой выше эмиссии «New York State Thruway*, среди широко известных эмиссий можно выделить:

«Intermountain Power Supply System*,

«San Francisco Bay Area Transit System*,

«Pennsylvania Turnpike*,

Illinois Tollway»,

«Poit of Nevz York Authority*.

5 D lily Bond Buyer (July 10, 1991), p. 2.

Кроме этих грандиозных проектов, сотни больниц, университетских студенческих общежитий, гражданских центров, стадионов и подобных сооружений были построены на привлеченные таким образом средства.

Облигации, обеспеченные доходом от проекта, обычно имеют фиксированные сроки погашения (единый срок погашения для всей эмиссии). Обычно облигации являются отзывными. Это означает, что по истечении определенного периода времени эмитент может погасить облигации до наступления срока погашения. Облигации, обеспеченные доходом от проекта, часто имеют сроки погашения от 20 до 30 лет с момента эмиссии, иногда они выпускаются серийно.

КРАТКОСРОЧНЫЕ МУНИЦИПАЛЬНЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ

Штаты и города испытывают также текущую потребность в наличных деньгах. Налоговые поступления редко собираются чаше раза в квартал, а иногда лишь раз в год. Однако потребности местных органов власти в наличных для выплаты заработной платы и других расходов имеют постоянный характер. Для того чтобы перекинуть мост между денежными поступлениями и повседневными муниципальными расходами, местные органы власти часто выпускают краткосрочные бумаги, обычно именуемые векселями. Зачастую они продаются в ожидании более регулярных поступлений средств и поэтому иногда именуются краткосрочными кредитными обязательствами местных органов власти, с целью привлечения средств до момента поступления налогов (TANS), доходов (RANS) или средств от продажи облигаций (BANS). Они выпускаются почти всегда по номинальной стоимости с фиксированной купонной ставкой, оплачиваемой через шесть месяцев, если вексель имеет срок погашения один год. Если же срок погашения меньше одного года, то вексель обычно имеет один купон, подлежащий оплате при наступлении срока погашения. Кроме того, существует ра*стущий рынок для муниципальных коммерческих бумаг, постоянно предлагаемых к продаже ценных бумаг, продаваемых со скидкой с номинала и выкупаемой при наступлении срока погашения по номинальной стоимости. Эти ценные бумаги обычно обеспечены аккредитивом, полученным в местном банке.

В целом рынок муниципальных векселей неликвидный, и покупатели должны быть готовы держать подобные векселя до наступления срока погашения. Несколько крупных дилеров «делают рынок» векселей, в особенности гарантированных их фирмами, но этот рынок является недостаточно емким по сравнению с рынком казначейских векселей для того, чтобы обеспечивать постоянные двусторонние (предложения цен продавца и покупателя) котировки.

Облагаемые налогом муниципальные облигации

Закон о налоговой реформе 1986 г. ограничил эмиссию некоторых видов муниципальных финансовых инструментов, когда использование средств, по мнению конгресса, приносило сомнительную общественную пользу. Среди этого сомнительного использования оказались облигации, средства от кото-