назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [ 20 ] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213]


20

тиций закладных под недвижимость» (REMIC), имеющих более гибкую структуру по сравнению с обеспеченными ипотечными обязательствами и хранящих ссуды почти под любую недвижимость. REMIC предоставляют налоговые и бухгалтерские преимущества эмитенту. Однако с точки зрения инвестора, эти преимущества не выглядят слишком значительными. Наиболее экономичная структура REMIC в некоторых случаях дает несколько более высокие выплаты по процентам по сравнению с аналогичными обеспеченными ипотечными обязательствами.

ЦЕННЫЕ БУМАГИ С НУЛЕВЫМ КУПОНОМ

Понижающаяся модель процентных ставок последних лет привела не только к созданию целого комплекса ценных бумаг нового типа, но и возобновлению интереса к исключительно простому типу ценных бумаг - облигациям с нулевым купоном. «Нулевые» ценные бумаги выпускаются с большими дисконтами, или скидками с номинала, которые могут составлять до 20% от стоимости погашения. По существу, держатель не получает платежей по процентам, но в свою очередь не имеет забот по реинвестированию своих денег, если они появятся, по более низким ставкам. Иными словами, если «нулевые» ценные бумаги хранятся до срока погашения, го первоначальная общая доходность к погашению в них зафиксирована, даже если произойдет резкое падение процентных ставок. До настоящего времени как корпоративные, так и муниципальные эмитенты весьма успешно использовали эти ценные бумаги. Однако сильное падение ставок в 1986 г. резко повысило цены на облигации и снизило популярность новых «нулевых» эмиссий. Однако держатели находящихся в обращении «нулевых» ценных бумаг получили даже большую выгоду от повышения цен, чем от акций на рынке, где в то же самое время наблюдалась тенденция к повышению курсов.

Государственные агентства являлись крупнейшими эмитентами ценных бумаг с нулевым купоном. Два самых крупных эмитента среди них - Федеральная национальная ипотечная ассоциация и Федеральная корпорация жилищного ипотечного кредита. Министерство финансов начало свою собственную программу «нулевых» ценных бумаг в марте 1985 г., когда оно выпустило свои ценные бумаги с отдельным заключением сделок по процентам и основному долгу (STRIPS - с отделением купона от основной облигации). Их успех заметно притормозил дальнейшее создание партий ценных бумаг, характерных для хитрых инвестиционных банкиров, которые воспользовались спросом на государственные ценные бумаги с нулевым купоном, создав искусственные ценные бумаги путем «отделения» купона от долгосрочных эмиссий Министерства финансов США.

В результате составные части были разделены на две отдельные ценные бумаги: (1) купоны, представляющие будущие поступления наличных, которые будут получены в виде паушальной суммы при наступлении срока погашения, и (2) «корпус», или основная сумма долга, которая также представляет выплату паушальной суммы при наступлении срока погашения. Инвестиционные банкиры обнаружили, что они могли иметь по двум частям в совокупности более высокую цену по сравнению с самой облигацией, тем



самым получая прибыль от перепродажи по более высокой цене в процессе создания.

В начале 80-х годов брокерские фирмы воспользовались идеей отделения купона и начали продавать свои собственные отделенные купоны индивидуальным инвесторам, используя ряд легко запоминающихся сокращений в виде названий животных из семейства кошачьих, например CATS (кошки), COUGARS (пумы), TIGERS (тигры) и LIONS (львы). Эти ценные бумаги быстро приобрели популярность среди инвесторов, которые стали размещать их в такие средства уменьшения налога, как индивидуальные пенсионные счета, планы Кеог и пенсионные программы или программы участия в прибылях. В них фиксировалась высокая доходность, превалировавшая в то время, что, по существу, гарантировало впечатляющие инвестиционные результаты до тех пор, пока ставки не поползли еще выше, что с политической точки зрения в то время стало неприятным событием для конгресса и президента. При падении ставок, а это ожидалось многими, владелец «нулевых» ценных бумаг был избавлен от риска реинвестиций, подобного тому, с которым приходилось сталкиваться владельцу обыкновенной облигации на предъявителя. Например, падающие ставки могли привести к повышению цен на облигации, но в то же время создать проблему. Проценты, регулярно получаемые по купонам, должны затем реинвестироваться по более низким ставкам, господствовавшим в то время. Поэтому это явление могло бы снизить общую доходность к погашению по обыкновенной облигации. С другой стороны, облигация с нулевым купоном не имеет купонов, которые надо реинвестировать. Тогда цена пошла бы резко вверх, что привело бы к новой кривой доходности. Безусловно, при росте ставок было бы верно противоположное. Однако в любом случае доходность на время покупки стала бы реальной общей доходностью к погашению, если бы облигации сохранялись до их погашения.

Использование отделения купона распространилось на ипотечный рынок. Ценные бумаги, обеспеченные закладными, могут быть разделены на ценные бумаги, которые называются «только процент» или «только основной долг». В периоды снижения процентных ставок облигации «только процент» очень привлекательны, поскольку их доход по купону дает больше, чем текущие процентные ставки. Однако облигации «только основной долг» подвержены быстрому риску выплаты при рефинансировании старых закладных с высоким купонным доходом. В случае роста ставок ситуация противоположная. Подобно всем другим ценным бумагам с нулевым купоном их цены отличаются исключительной неустойчивостью.

В начале 80-х годов облигации с отделенным купоном обеспечивали впечатляющую доходность. Например, в сентябре 1984 г. CATS со сроком погашения 10 лет («нулевые» ценные бумаги «Salomon Brothers*) имели цену 302,53 дол. на основную сумму долга 1000 дол. с общей доходностью к погашению* 12,5%. Если не трогать инвестиции, вложение 10 тыс. дол. могло бы возрасти до 33 тыс. дол. к 1994 г. Несмотря на то что в начале 90-х годов процентные ставки в целом упали до самого низкого уровня за предшествовавшие 15 лет, покупатели этих CATS или аналогичных ценных бумаг по-прежнему получали тот же самый 12,5%-й доход в то время, как сопостави-



3 American Stock Exchange Fact Book - 1990, p. 23.

мые казначейские ценные бумаги приносили доход, который был ниже более чем в два раза.

Процесс отделения купона может быть и обратным. Поскольку рынок временами дает неверную цену компонентам облигации с отделенным купоном, это позволяет торговцам иногда приобретать отдельные части по стоимости, которая меньше стоимости целой облигации. В подобных обстоятельствах облигации с отделенным купоном превращаются в обыкновенные казначейские ценные бумаги.

Следует заметить, что ценные бумаги с отделенным купоном не являются привлекательными инвестициями для индивидуальных инвесторов, когда они не помещены в какой-либо программе, позволяющей сокращать налог. Это происходит потому, что повышенная скидка с номинала рассматривается в качестве «вмененного дохода» и облагается налогом, как будто она получена наличными. Дело в том, что в приципе скидка с номинала должна быть выплачена на пропорциональной основе, хотя в действительности не было получено никаких наличных. Инвесторы должны также проявлять осторожность при покупке «нулевых» ценных бумаг для своих детей на счета, созданные согласно единому закону о передаче имущества или дарений несовершеннолетним. В некоторых случаях условный доход может облагаться налогом, но не выплачиваются никакие проценты, с которых надо платить налоги. Поскольку расчетный процент по муниципальным облигациям с нулевым купоном оплачивается эмитентом, который не облагается налогом, то увеличение стоимости этих ценных бумаг не облагается налогом. Это позволяет использовать их для пенсионного и имущественного планирования (см. параграф «Муниципальные облигации»).

КУПЛЯ-ПРОДАЖА ЦЕННЫХ БУМАГ ПРАВИТЕЛЬСТВА США

Вся значительная купля-продажа казначейских ценных бумаг осуществляется дилерами на внебиржевом рынке. К числу крупнейших дилеров относятся те, которые признаны Федеральной резервной системой (ФРС) в качестве первичных дилеров. Эти фирмы принимают участие в регулярных аукционах Министерства финансов США и готовы поддержать «двусторонний» рынок как покупки, так и продажи в значительном объеме в любой момент. Американская фондовая биржа предлагает автоматизированный рынок для «неполных лотов» казначейских среднесрочных и долгосрочных облигаций (партии с номинальной стоимостью от 1 тыс. до 99 тыс. дол.), но объем торговли был относительно невелик - 2,7 млрд дол. в 1990 г.3 Существует также незначительное число междилерских брокеров, которые действуют в качестве посредников между крупнейшими дилерами. Эти фирмы, включая «RMJ Securities*, «Liberty Securities* и «Cantor, Fitzgerald*, обычно неизвестны публике и используются крупнейшими дилерами, помимо других соображений, для гарантирования определенной анонимности при совершении крупных покупок или продаж.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [ 20 ] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213]