полученные от продажи 9 прав; общая стоимость его активов снова не измени гея, оставаясь равной 390 дол. Таким образом, вне зависимости от того, как поступит акционер, в конце концов стоимость его активов остается прежней, т.е. никакой реальной прибыли он не получает.

И действительно, более обычными результатами льготной подписки являются не прибыли, а убытки. Права часто продаются при посредничестве брокеров, которые взимают за операцию комиссионные. Если права стоят дешево, комиссия в процентном отношении к сумме сделки может быть весьма значительной. Иногда клиенты предпочитают вообще не продавать права и спокойно соглашаются потерять их стоимость. В других случаях, когда акции, дающие право на покупку новых акций, хранятся в брокерской фирме, брокер может продать права без указания клиента, не сумев вовремя связаться с ним и получить соответствующие распоряжения.

На практике многие акционеры не занимаются столь подробным анализом. В связи с тем что многие инвесторы не осознают воздействия выпуска новых акций на величину чистой прибыли, дивидендов и активов компании в расчете на одну акцию, поступления от продажи прав представляются им реальным доходом, или прибылью, даже несмотря на то, что курс принадлежащих им акций, вероятнее всего, упадет. Некоторые инвесторы убеждены, что компания сумеет поддержать прежний уровень дивидендов и, следовательно, рыночная цена акций быстро вернется к прежней отметке. Эти инвесторы уверены, что компании, размещающие новые выпуски акций путем льготной подписки, относятся к развивающимся компаниям и в состоянии очень прибыльно вкладывать дополнительный капитал. Поступления от продажи прав многие акционеры рассматривают как всего лишь дополнительные дивиденды иди добавочный доход от владения собственностью. В действительности, однако, мелкий акционер компании может при новом выпуске акций сохранить свою долю собственности в компании и голосующий интерес, а также увеличить дивидендный доход только в результате покупки дополнительного числа акций в ходе публичного размещения или на открытом рынке.

С точки зрения! компаний выпуски новых акций для размещения среди уже существующих акционеров имеют ряд серьезных недостатков. Подобное размещение отнимает довольно много времени, что в условиях неустойчивого фондового рынка, когда курс акций может упасть ниже подписной цены, легко приводит к большим проблемам. Кроме того, обычным следствием выпусков для уже существующих акционеров является более сильное «размывание» чистой прибыли компании в расчете на одну акцию, поскольку подписная цена акций должна быть ниже рыночной. Крупные потенциальные инвесторы предпочитают покупать акции в ходе публичного предложения, особенно когда речь идет о компании с невысоким уровнем капитализации, так как это позволяет им приобрести участие в компании по приемлемой фиксированной цене. Наконец, выпуски для уже существующих акционеров обычно оказывают краткосрочное негативное влияние на рыночный курс акций компании.

3 A.S. Dewing, Financial Policy of Corporations (5th ed.. New York: Ronald Press, 1953), p. 1159.

Рыночная стоимость прав

Наиболее серьезной проблемой, связанной с торговлей правами, является их постоянно колеблющаяся цена; права могут стоить дороже в начале подписного периода, его середине или конце. Таким образом, владельцу прав, который хочет от них избавиться, трудно принять решение о времени продажи прав.

Долгое время спекулянты придерживались аксиомы «Лучше продавать права раньше, чем позже». Такое мнение основывалось на том, что права стоят дороже, когда об их выпуске только сообщается или когда торговля ими только начинается. В конце же подписного периода на рынке появляются многочисленные держатели прав, которые не смогли набрать достаточные для оплаты новых акций средства и теперь, стараются их продать, что неминуемо ведет к падению стоимости прав. Беда всей этой теории состоит в том, что если все одновременно последуют ей, она окажется абсолютно неверной. Если все владельцы прав продают их одновременно, их цена мгновенно упадет до уровня их стоимости и дальше снижаться не будет. Однако в действительности таких ситуаций, естественно, не возникает.

Существует очень мало опубликованных материалов о том, на каком промежутке подписного периода цена прав достигает наивысшего значения. Много лет назад этой теме посвятил несколько неопубликованных работ известный авторитет в области финансов Доуинг. Он изучил 191 льготную подписку на акции промышленных, железнодорожных и коммунальных компаний, проводившуюся в период с 1918 по 1929 г. и пришел к выводу, что в 46% случаев дороже всего права стоили в начале подписного периода, в 15% случаев - в середине этого периода и в 39% случаев - в его конце3. Результаты других его исследований были примерно такими же. Отсюда можно заключить, что аксиома «Лучше продавать раньше, чем позже» вовсе не является прочным основанием для достижения успеха в торговле правами. Одним из важнейших факторов, влияющих на рыночную стоимость прав на протяжении подписного периода, является доминирующая на фондовом рынке тенденция. Если на рынке действует тенденция к повышению, цена прав достигнет своего максимума в конце подписного периода, если же на рынке действует тенденция к понижению, самой высокой цена окажется в начале подписного периода. Однако какой будет тенденция, заранее не знает никто.

Альтернативы, предлагаемые держателям прав

Держатель прав распоряжается ими по своему усмотрению. Прежде всего он может просто выбросить их в мусорное ведро, т.е. не предпринимать никаких действий. Читатель удивится, когда узнает, как много акционеров, получив права, ничего с ними не делают и как много денег ежегодно теряется из-за этого. В течение типичных подписных периодов неиспользованными остаются от /2% до 2/2% от общего числа прав, что означает для акционеров упущенные прибыли в размере сотен тысяч и даже миллионов долларов. В связи с этим многие компании увеличивают продолжительность подписного пери-

4 С. James Pilcher, Raising Capital with Convertible Securities (Ann Arbor: University of Michigan Press, 1955), p. 105.

ода и часто проводят разъяснительную кампанию, длящуюея годами. Настойчивые попытки заставить акционеров реализовать свои права или продать их привели к тому, что число неиспользованных прав уменьшилось до /2-1%, однако дальше не снижается4.

Компании, естественно, хотелось бы, чтобы все разосланные права были сохранены их получателями и в конечном счете реализованы путем подписки на новые акции. Многие акционеры, однако, предпочитают этого не делать. Обычно менее 40% первоначальных получателей прав используют их и покупают новые акции.

Третий возможный вариант распоряжения правами - их продажа на условиях «когда они будут выпущены». Продажа представляет собой заключение контракта и осуществляется-при посредничестве брокера. Как уже отмечалось ранее, биржа определяет даты начала и завершения торговли правами. Кроме того, биржа устанавливает даты поставки прав и расчета за них. Подобным образом распоряжаются правами преимущественно те, кто придерживается теории, утверждающей, что по наивысшей цене права продаются непосредственно после того, как компания сделает объявление о новом выпуске для уже существующих акционеров. Особенно высока активность торговли правами в этот период, когда речь идет о льготной подписке на акции крупных компаний. *»

Четвертый вариант состоит в продаже прав «обычным путем». При этом продается подписной варрант, уже полученный акционером. Этот вариант распоряжения правами является наиболее простым и дешевым, поэтому пользуется большой популярностью среди акционеров.

Пятый вариант предполагает продажу акций на условиях «с правами на» или «включая права». Это означает продажу акций до того, как начнется торговля ими на условиях «без прав». В данном случае акции и права продаются «в комплекте». Подобные действия акционеров диктуются уже упомянутой теорией о том, что права лучше продать раньше, чем позже. После открытия торговли акциями на условиях «без прав» акционер всегда может приобрести их снова, но уже дешевле, чем он их продал; разница между ценой продажи акций и ценой их покупки представляет собой прибыль акционера. Совершая все эти операции, инвестор должен не забывать о том, что ему придется платить обычную комиссию за покупку и продажу акций. В результате продажа и последующая покупка акций обходятся акционеру дороже, чем продажа только самих прав «обычным путем». Кроме того, следует помнить и об уплате налога на реализованный прирост капитала.

Шестой вариант сходен с пятым, т.е. акционер продает акцИи вместе с правами до того, как начнется торговля акциями на условиях «без прав». Разница заключается в способе восстановления владения акциями. Акционер покупает не сами акции на свободном рынке, а достаточное число прав, позволяющее ему затем купить новые акции взамен проданных. Подобные действия инвесторы" совершают в твердом убеждении, что ближе к концу подписного периода они смогут приобрести права на рынке дешевле. Напри-