назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [ 189 ] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213]


189

Рыночная цена акций 28,50 дол.

Минус накопленный дивиденд 0,50 дол.

Приведенная цена акций 28,00 дол.

Минус конверсионный эквивалент 26.00 дол.

Прибыль в расчете на одну акцию 2,00 дол.

Умножаем на 40 акций х 40

Валовая прибыль 80,00 дол.

Другими словами, акции стоят инвестору 26 дол. за штуку, или конверсионный эквивалент. В то же время эти акции, за вычетом накопленного дивиденда, можно продать по 28 дол. за штуку. Поскольку инвестор в процессе конверсии получает 40 акций за одну облигацию, его валовая прибыль составит 80 дол. Если бы приведенная цена акций равнялась всего 26 дол., операция не принесла бы инвестору ни прибыли ни убытка (при условии, что налоги и комиссионные во внимание не принимаются). В действительности, если бы курс акций поднялся выше. 26 дол., цена облигаций также бы выросла. Получить прибыль в результате конверсии удается крайне редко.

Оценка стоимости

Конвертируемые облигации продаются дороже, чем абсолютно идентичные им, за исключением свойства конвертируемости, неконвертируемые облигации, так как их стоимость обусловливается двумя факторами, а не одним. Подобно всем прочим облигациям, конвертируемые облигации приносят своим владельцам процент на вложенный капитал, однако покупатели облигаций рискуют меньше, чем покупатели обыкновенных акций того же эмитента. Кроме того, эти облигации дают своим держателям право на приобретение обыкновенных акций и, следовательно, обладают ценностью опциона. Первый компонент стоимости облигации называется «облигационной», «инвестиционной» или «теоретической» стоимостью. Второй компонент называют «конверсионной» стоимостью, и именно ее наличием объясняется более высокая цена конвертируемых облигаций.

Если курс акций поднимается выше конверсионной цены, курс облигаций также растет. Напротив, когда курс акций падает, курс облигаций в сравнении с курсом акций снижается в гораздо меньшей степени, чем можно было ожидать, так как он поддерживается процентными платежами. На практике облигация может полностью утратить свою конверсионную стоимость, если инвесторы потеряют всякую надежду на выгодную конверсию, однако она все еще будет продаваться по цене, равной ценам на неконвертируемые облигации аналогичного инвестиционного качества. Рассчитывая облигационную стоимость, покупатель конвертируемых облигаций всегда может оценить риск, который он принимает, уплачивая премию за конверсионную стоимость.

Предположим, например, что инвестор купил уже упомянутые нами конвертируемые облигации компании USX в 1981 г., когда до их погашения оставалось еще 20 лет. Предположим далее, что процентные ставки по не-



конвертируемым облигациям равного с облигациями USX инвестиционного качества поднялись до 12% годовых. При условии, что процент на облигации выплачивается в размере 57,50 дол. в год (53/4% на облигацию номиналом 1000 дол.), текущая облигационная стоимость определяется дисконтированием процентных платежей в размере 57,50 дол. в год за 20 лет и 1000 дол. основной суммы к доходу, который можно было бы получить при 12% годовых:

57,50 1000 57,50 1000 Стоимость облигации = L Щ7 + Що = одоз7 + 794 = 533Д9

Движение цен

При определенных условиях между движением цен на конвертируемые облигации и ценные бумаги, в которые они конвертируются, возникает тесная взаимосвязь. Если курс акций ниже конверсионного эквивалента, это означает, что конверсия облигации не дает возможности получить прибыль; следовательно, курс акции оказывает сравнительно небольшое влияние на рыночную стоимость облигации. За исключением тех случаев, когда в связи с общим оптимизмом в отношении ближайших перспектив курса акций покупатели готовы платить премию, облигации продаются по стоимости, определяемой прежде всего их инвестиционным качеством.

Предположим теперь, что курс акций поднялся настолько, что конверсия оказывается выгодной для держателя облигации. В этом случае говорят, что ценная бумага, в которую конвертируется облигация, осуществляет обратный ценовой контроль (sympathetic price control) над рыночной стоимостью облигации. Если курс акций поднимается выше самого низкого конверсионного эквивалента, рыночная цена облигаций автоматически растет под воздействием операций арбитражеров, которые, увидев возможность получить доход, начинают скупать облигации и конвертировать их в акции. По мере дальнейшего роста курса акций конверсионный паритет восстанавливается.

Например, предположим, что конверсионная цена данного выпуска равна 100 дол. Курс акций поднялся до 125 дол. Курс облигаций также должен вырасти по крайней мере до 125, так как получаемые в результате конверсии 10 акций стоят 1250 дол. В подобных ситуациях инвестору следует убедиться в том, что он успеет конвертировать облигации в акции до того, как компания досрочно отзовет облигационный выпуск.

Быстрота конверсии

В связи с конвертируемыми ценными бумагами возникает вопрос: как скоро после размещения конвертируемого выпуска инвесторы смогут реализовать выгоду от конверсии? Возможных вариантов ответа три: (1) скоро; (2) через ряд лет; (3) никогда.

Приведем несколько примеров, когда инвестор может надеяться на скорую реализацию прибылей. Конверсионная цена обычно бывает столь высо-



ка, что никакой возможности получить прибыль, проведя немедленную конверсию, не существует. Выпуски конвертируемых ценных бумаг компании AT&T оказались исключением. Они давали возможность реализовать прибыль сразу же после того, как начинали проводиться конверсионные операции, т.е. как правило, через два-четыре месяца после окончания подписки на выпуск. Инвесторы знали, что после непродолжительного ожидания они получат доход, и это было для них величайшим стимулом к покупке конвертируемых ценных бумаг. Например, в 1955 г. были выпущены облигации на сумму 637 млн дол., начинать обменивать которые разрешалось через два месяца после завершения подписки на выпуск. Преполагалось, что конверсия окажется чрезвычайно выгодной. В итоге, в первый же день обмена облигаций на акции 295 тыс. из 525 тыс. подписчиков на этот выпуск воспользовались своим правом на конверсию и конвертировали облигации на общую сумму 250 млн дол.

Обычно, однако, должно пройти от двух до четырех лет, прежде чем рыночный курс обыкновенных акциий компании станет выгодным для проведения конверсии. Развитие рынка «быков» может значительно сократить этот период ожидания. Довольно часто вообще не удается получить какую-либо выгоду от конверсии, и облигации остаются в обращении, пока компания-эмитент не отзовет их досрочно или не погасит в срок. В таких случаях про эмитента говорят, что он выпустил «зависшие конвертируемые ценные бу- маги», и ему придется, вопреки его ожиданиям относительно быстрой конверсии долга в собственный капитал, платить проценты по долгосрочному долгу.

Если конвертируемые ценные бумаги продаются с премией, их доходность, по крайней мере, не ниже, чем доходность ценных бумаг, в которые они конвертируются, и инвестиции в них отличаются меньшей степенью риска, у инвесторов редко возникает желание конвертировать их. В большинстве случаев конверсия становится результатом досрочного погашения облигаций эмитентом, причем выплачиваемые при погашении суммы меньше рыночной стоимости облигаций. Право на конверсию утрачивается за несколько дней до начала погашения. Таким образом, у инвестора не остается иного выбора, кроме как конвертировать ценные бумаги, пока это еще возможно. Такое развитие событий обычно называют вынужденной конверсией (forced conversion). Часто в договор между эмитентом и держателем облигаций включаются положения, ограничивающие право эмитента на досрочный отзыв конвертируемых ценных бумаг вскоре после их выпуска. Как правило, договор разрешает досрочное погашение лишь по прошествии определенного числа лет с момента выпуска или в случае значительного превышения курсом акций установленной конверсионной цены.

Арбитражные прибыли

Возможность получения арбитражной прибыли с помощью конвертируемых облигаций возникает всякий раз, когда приведенная цена акций превышает конверсионный эквивалент, по крайней мере, на сумму налогов и комиссионных за операции. Приведем простой пример. Облигация продается по кур-

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [ 189 ] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213]