Значение финансирования

с помощью конвертируемых ценных бумаг

Хотя очень немногие из размещаемых частным образом ценных бумаг явля -ются конвертируемыми, для публично предлагаемых выпусков конвертируемость вполне обычна. Число выпусков конвертируемых ценных бумаг значи -тельно варьируется в зависимости от рыночных условий, однако в среднем на конвертируемые облигации и привилегированные акции, по-видимому, приходится около 10% всех публично размещаемых выпусков, причем число выпусков конвертируемых привилегированных акций обычно превышает число выпусков конвертируемых облигаций. Кроме того, замечено, чго промышленные корпорации выпускают конвертируемые ценные бумаги чаще компаний коммунального сектора, банков и страховых компаний. Отчасти это объясняется тем, что промышленным корпорациям, как правило, сложнее, чем компаниям других отраслей, привлечь новый капитал, а отчасти - тем, что инвесторы больше уверены в росте курсов акций промышленных компаний и, следовательно, в большей степени заинтересованы в конвертируемости именно их ценных бумаг. По той же причине привлечение нового капитала путем размещения конвертируемых ценных бумаг чаще всего осуществляется в периоды роста курсов, а не тогда, когда курсы падают или остаются неизменными.

Причины финансирования

с помощью конвертируемых ценных бумаг

Корпорации никогда не наделяют свои долговые обязательства или акции дополнительными свойствами без достаточных оснований. По ряду причин корпорациям выгодно делать некоторые выпуски конвертируемыми. Главной причиной, очевидно, является необходимостьувеличить капитал компании. Это особенно характерно для крупных компаний, что нуждается в кратком пояснении. Например, какая-либо конкретная компания намерена мобилизовать определенную сумму дополнительного капитала. Руководство компа- -нии уверено, что условия для размещения нового выпуска обыкновенные акций в данный момент неблагоприятны, хотя компания обычно отдает предпочтение именно этому методу финансирования. При таких обстоятельства* компания выпускает конвертируемые облигации в надежде, что они в конце концов будут обменены на акции. Со временем облигационная задолженность превратится в капитал компании. В действительности компания, размещая конвертируемые ценные бумаги, привлекает средства сегодня по зав -трашней предположительно более высокой цене акций. Такое привлечение средств прямо противоположно мобилизации капитала путем привилегиро -ванной продажи обыкновенных акций по подписке. В последнем случае ком -пания увеличивает собственный капитал, продавая акции дешевле, чем они в данный момент стоят на рынке, так как подписная цена обычно значи -тельно ниже текущей рыночной цены.

Второй причиной финансирования с помощью конвертируемых ценных бумаг является желание придать новому выпуску большую привлекательность в глазах инвесторов или, как говорят, «подсластить» выпуск. Обычные обли

гации и привилегированные акции корпораций часто бывает трудно pacnpqf дать. Свойство конвертируемости нередко делает выпуск привлекательным для инвесторов, которые стремятся, купив одну ценную бумагу, одновременно достичь спекулятивных целей и обеспечить получение дохода Эта причина имеет особенно большое значение в финансировании мелких неподверженных сезонным колебаниям компаний, которые, похоже, выступают в роли основных эмитентов конвертируемых ценных бумаг. Кроме того, эта причина является основной в периоды «вялого» рынка облигаций или «бычьего» настроения на рынке акций, когда очень многие инвесторы заинтересованы в приобретении обыкновенных акций.

Еще одним аргументом в пользу этого типа финансирования служит то, что средства мобилизуются за счет продажи ценных бумаг с более низкой ставкой процента или за счет размещения выпуска по более высокой цене предложения, что для эмитента с точки зрения сокращения издержек и риска является одним и тем же. Кроме того, снова можно утверждать, что компания выигрывает от конверсии ценных бумаг, поскольку при конверсии автоматически исчезают фиксированные платежи. Небольшим дополнительным преимуществом, возможно, считается появление в результате конверсии новых акционеров компании, чему советы директоров корпораций часто придают большое значение.*

Как уже отмечалось, все в этом мире имеет свою цену. В полной мере это относится и к финансированию с помощью конвертируемых ценных бумаг. Если конвертируемые бумаги сосредоточатся у людей, не являющихся акционерами компании, возникает опасность перехода контроля над корпорацией в чужие руки после конверсии. Массовая конверсия «размывает» доходы корпорации в расчете на одну обыкновенную акцию, поскольку при конверсии приходится выпускать дополнительные обыкновенные акции. Кроме того, исчезает возможность манипулирования структурой капитала, что означает для компании прекращение дальнейшего использования мобилизованных под низкий процент средств и необходимость нести дополнительные издержки в виде выплаты более высокого по сравнению с процентом дивиденда по обыкновенным акциям. Конверсия также увеличивает налоговое бремя, так как проценты по конвертируемым облигациям относятся к издержкам корпорации, а дивиденды таковыми не считаются. Наконец, крупный выпуск конвертируемых ценных бумаг может оказать негативное воздействие на рыночный курс обыкновенных акций компании. Все эти недостатки сказываются не только непосредственно на самой корпорации, но и на ее полноправных акционерах.

Компании, выпускающие конвертируемые ценные бумаги

Практически все компании - крупные и мелкие, сильные и слабые - прибегают к финансированию с помощью выпуска конвертируемых ценных бумаг. Тысячи мелких и слабых компаний; так же как и тех, которые очень давно вошли в число крупнейших, используют конвертируемые бумаги. Даже «компании роста» не обходятся без них. Однако что касается инвестиционного качества этих бумаг, то подавляющее их число имеет средний или низкий рейтинг надежности. 1

Одним из самых крупных в истории выпусков конвертируемых ценных бумаг считается выпуск компанией USX конвертируемых облигаций сроком на 25 лет с погашением в 2001 г. на сумму 400 млн дол. По этим облигациям процентный доход выплачивается раз в полгода из расчета 53/4% годовых. Вместе с тем доход по обычным (неконвертируемым) облигациям аналогичного инвестиционного качества равен 83/4% годовых, что, таким образом, позволяет компании экономить на процентных платежах около 12 млн дол. в год. Облигации с номинальной стоимостью 1000 дол. конвертируются в обыкновенные акции компании по курсу 62,75 дол. за акцию. В момент выпуска облигационного займа обыкновенные акции компании USX продавались на бирже по цене около 55 дол. за штуку; следовательно, конверсия окажется выгодной, если курс обыкновенных акций вырастет приблизительно на 14%.

Привлекательность для инвесторов

Конвертируемые ценные бумаги непреодолимо влекут к себе очень многих инвесторов, старающихся «угнаться за двумя зайцами». Во-первых, некоторые инвесторы видят в конвертируемой облигации очень нужную им ценную бумагу. Она, с одной стороны, обладает присущей облигациям надежностью, а с другой стороны, сохраняет в себе все спекулятивные черты обыкновенных акций. До тех пор пока человек владеет такой облигацией, он имеет в руках надежный инвестиционный инструмент, приносящий ему фиксированный доход. Если же компания начнет преуспевать, облигацию всегда можно конвертировать в обыкновенные акции и воспользоваться возросшей способностью компании зарабатывать прибыль.

Второй причиной популярности конвертируемых ценных бумаг считается их способность служить средством защиты от инфляции. До тех пор пока уровень цен остается стабильным, облигацияохраняется. Однако, если потребительские цены начнут повышаться и покупательная способность фиксированного процентного дохода будет падать, увеличивающиеся дивиденды по акциям, полученным в обмен на облигацию, компенсируют рост стоимости жизни. Кроме того, при благоприятных условиях конверсии основная сумма вложенного капитала также возрастет.

На практике инвестор может быть разочарован. Если условие конверсии чего-нибудь стоит, это означает, что покупатель конвертируемой ценной бумаги получит по ней небольшой доход - либо процент по купонам будет слишком низким, либо цена предложения окажется слишком высокой. Если условие конверсии добавляется только для того, чтобы успешно разместить выпуск, компания, очевидно, получит от продажи выпуска больше средств, чем от размещения обычного выпуска. Кроме того, вполне возможно, что курс обыкновенных акций компании никогда не поднимется настолько, чтобы конверсия оказалась выгодной.

Тем не менее когда в 1949 г. сформировался рынок «быков», который существовал дольше, чем когда-либо еще, владельцы конвертируемых ценных бумаг из-за устойчивого и значительного повышения курсов акций смогли реализовать крупные прибыли, причем выиграли владельцы как конвертируемых облигаций, так и конвертируемых привилегированных акций. В те