уже не остается, никто не заплатит за него больше, чем он фактически стоит. С другой стороны, опцион «пут» со сроком истечения в мае имеет такую же «внутреннюю» стоимость, но будет оставаться действительным в течение ещв 90 дней. Таким образом, инвестор может выкупить февральский опцион «пут» с ценой исполнения 25 дол. приблизительно за 100 дол. и продать майский опцион «пут» за 300 дол. Поскольку 125 дол. были потеряны на майском опционе «пут», а 200 дол. заработаны на февральском опционе «пут», чистая прибыль инвестора в результате всех перечисленных выше операций составит 75 дол. Затраты на создание описанного в нашем примере спреда составили всего 125 дол-, первоначальной дебетовой разницы, поэтому доход, полученный на вложенный капитал, выглядит весьма привлекательно. Резкий подъем цен на фондовом рынке может, однако, нарушить все планы инвестора: если такое случается, убытки, понесенные на опционе с более близким сроком, как правило, превышают любую прибыль от опциона с более далеким сроком истечения. Лучше всего данная стратегия реализуется с акциями, вероятность резкого роста курса которых после продолжительного снижения мала.

Несмотря на свою очевидную привлекательность, спреды обычно малопригодны для рядового инвестора, даже имеющего опыт работы с опционами. Одна из причин этого заключается в комиссионных расходах, которые по меньшей мере вдвре превышают затраты на комиссию при обычных покупках и продажах ценных бумаг. Учитывая, что прибыль от позиций спреда изначально ограничена, дополнительные операционные расходы, весьма вероятно, существенно сократят прибыль инвестора, если она вообще будет получена. Добавьте к этому предположение, что любые прибыли на спреде будут, скорее всего, рассматриваться как краткосрочный реализованный прирост капитала (а в налоговом юконодательстве разница между краткосрочным и долгосрочным реализованным приростом капитала проводится очень четко), и вы придете к неизбежному выводу, что все эти изощренные способы игры на фондовом рынке лучше оставить профессионалам2.

ИНДЕКСНЫЕ ОПЦИОНЫ

Одним из самых захватывающих событий в развитии индустрии ценных бумаг стало введение опционов на изменения цен ряда акций, отражаемые различными индикаторами фондового рынка. В настоящее время инвесторы имеют возможность «покупать весь рынок», не обращая внимания на отдельные акции. Кроме того, они могут ограждать свои диверсифицированные портфели инвестиций от риска резких спадов на рынке путем покупки опционов «пут» или продажи опционов «колл» на индекс, не прибегая к варьированию структуры (содержания) портфелей.

2 Читатель, проявляющий особый интерес к опционам и, в частности, к опционным стратегиям, не относящимся к 20 наиболее распространенным, может обратиться к одной из нескольких превосходных книг, посвященных данной тематике. Одной из них является книга: Gary L. Gastineau, The Options Manual (New York: McGraw-Hill, 1988), которая, помимо прочего, включает в себя обширную аннотированную библиографию. Тем, кто интересуется фьючерсными опционами, можно порекомендовать книгу: John W. Labuszewski and Jeanne Cairns Sinquefield, Inside the Commodity Option Markets (New York- Wiley, 1985).

Впервые идея введения индексных опционов возникла в связи с появлением фьючерсных контрактов на основе фондовых индексов, которые мы рассмотрим позднее. Торговля фьючерсами стала весьма популярной среди институциональных инвесторов и брокеров, однако сам механизм торговли и требования к поддержанию маржи на фьючерсном рынке фактически делали эти операции недоступными для рядовых инвесторов. С другой стороны, ко времени появления фондовых фьючерсов опционы существовали уже давно и были хорошо известны участникам рынка. Наиболее опытные инвесторы вполне разбирались в основных опционных стратегиях. Кроме того, разовые изменения цены на опционы равнялись привычным по обычному рынку акций /8 пункта, тогда как принципы установления цен на фьючерсы были несколько другими. Некоторые инвесторы полагали, что, прежде чем таблицы цен на фьючерсы будут столь же понятны, как и колонки цен рынка акций, необходимо как следует получиться и набраться опыта. Наконец, маржа в торговле фьючерсами существенно превышает премии за индексные опционы; например, фьючерсный контракт на индекс «Standard & Poors 500» стоит 6000 дол., тогда как стоимость большинства индексных опционов «пут» и «колл» не превышает нескольких сотен долларов.

Наиболее популярным среди индексных опционов является опцион на фондовый индекс «Standard & Poors 100», который обычно называют по его обозначению на ленте тикера - ОЕХ. Этот индекс возник, в известной мере, вынужденно и призван отражать движение цен акций - «голубых фишек», поскольку компания «Dow Jones* отказалась разрешить использовать в опционной торговле свой самый известный средний показатель курсов акций 30 промышленных компаний. В действительности опционнный контракт на этот индекс сначала назывался опционом «СВОЕ 100» (опционом на Чикагский опционный биржевой индекс курсов 100 акций) и позднее, после подписания лицензионного соглашения с фирмой «S&P», был переименован. Интересно отметить тот факт, что опцион на индекс «Standard & Poors 500» пользовался гораздо меньшей популярностью по сравнению с фьючерсными контрактами на тот же индекс, на долю которых выпал величайший успех за всю короткую историю финансовых фьючерсов. Опционы на фьючерсные контракты также хорошо зарекомендовали себя.

Впервые появившись в марте 1983 г., ОЕХ сразу же оказался в центре внимания различных бирж, которые немедленно попытались организовать торговлю своими, конкурирующими с ОЕХ, индексными опционами, однако сколько-нибудь значительного успеха достичь не смогли. Вторым по популярности индексным опционом является опцион на Индекс основного рынка (XMI), представляющий собой разработанный на Атех эквивалент среднего показателя курсов акций промышленных компаний Dow Jones На Нью-Йоркской фондовой бирже ведется торговля опционами на составной индекс этой биржи (NYA) и опционами с удвоенной по сравнению с NYA стоимостью, обозначаемыми NDX. NDX появились в 1984 г. в целях привлечения институциональных инвесторов, которым в качестве инструмента хеджирования требовались более крупные опционные контракты. В январе 1985 г. Филадельфийская фондовая биржа организовала торговлю опционами на Стоимостный линейный индекс 1700 акций (XVL), «отпочковавшимися» от фьючерсных контрактов, продаваемых на срочной Товарной бирже Канзаса.

ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ИНДЕКСНЫХ ОПЦИОНОВ

Индексные опционные контракты дают участникам рынка возможность сконцентрироваться на основных тенденциях конъюнктуры рынка, не рискуя ошибиться в прогнозе направления движения цен отдельных акций или отраслевых групп акций. Многие знакомы со старыми поговорками: «Нельзя купить рынок» и «Фондового рынка в целом нет, есть только рынок отдельных акций». Эги поговорки подчеркивают, что инвестор должен действовать избирательно, т.е. выбрать для себя акции какого-нибудь эмитента или даже нескольких эмитентов и приготовиться смириться с тем, что выбор окажется неправильным. На рынке в целом может наблюдаться подъем, однако курс выбранных инвестором акций будет оставаться прежним (или даже снижаться).

Если у инвестора достаточно денег, он может диверсифицировать портфель своих инвестиций таким образом, что почти оградит себя от рисков, присущих отдельным фирмам или отраслям. Диверсификация, однако, не спасает при общем спаде на рынке. Систематический риск, присущий любой позции по ценным бумагам, в том и состоит, что при общем спаде на рынке курсы большинства акций падают. Фактически, можно «вместе с водой выплеснуть ребенка».

Одним из средств снижения рыночного риска являются индексные опционы. Предположим, менеджер пенсионного фонда управляет большим портфелем инвестиций, состоящим из акций - «голубых фишек». Его задача состоит в долгосрочном вложении всех имеющихся в наличии средств, поэтому он не предпринимает попыток угадывать время поворотов рыночной тенденции. Действительно, очень большие затраты на ликвидацию портфеля и формирование нового фактически исключают возможность активного управления портфелем, даже если суждения менеджера о направлении движения цен оказываются верными. Вместе с тем, опасаясь приближающегося резкого падения курсов, менеджер может купить опционы NYA «пут», которые лучше всего отражают неустойчивость его конкретного портфеля инвестиций. Если на рынке действительно произойдет спад, снижение рыночной стоимости его портфеля будет, по крайней мере отчасти, компенсировано увеличением стоимости опционов «пут», которые, отражая реальное движение фондовых цен, растут в цене, когда на рынке наблюдается спад. Если на рынке, вопреки ожиданиям менеджера, будет наблюдаться подъем, уплаченные за опционы премии превратятся в чистый убыток, однако рыночная стоимость портфеля возрастет. Например, проницательный портфельный менеджер, заранее почувствовавший приближение биржевого краха 1987 г., мог купить ряд опционов «пут» на индекс, отражающий стоимость его портфеля, и, следовательно, при резком падении курсов пострадать значительно меньше, чем другие, либо вообще не понести убытков.

Одна из главных проблем, с которой сталкиваются современные институциональные «денежные» менеджеры, порождена безумным желанием вскочить в последний момент в быстро набирающий скорость поезд рынка «быков». Стремительный подъем на рынке в августе 1982 г. хорошо иллюстрирует опасность оказаться «чужим на празднике жизни», имея открытой «длинную» позицию по «оборонительным» ценным бумагам или большую денеж-