ведения арбитражных операций. Например, предположим, что текущая рыночная цена акций «Lotus* равна 22 дол. и опцион «колл» с ценой исполнения 20 дол., срок которого истекает в январе, продается в октябре за 400 дол. При повышении курса акций до 26 дол. премия также должна увеличиться по крайней мере до 600 дол. Если премия останется на. прежнем уровне 400 дол., арбитражер поступит самым естественным образом: (1) он «коротко» продаст акции по курсу 26 дол. за штуку; (2) купит опцион «колл» за 400 дол. и немедленно исполнит его; (3) поставит полученные в результате исполнения опциона акции и закроет свою «короткую» позицию. Чистым итогом этих операций окажутся полученные без всякого риска 200 дол. прибыли (2600 дол. поступлений от «короткой» продажи минус 2400 дол. затрат на покупку акций при исполнении опциона и уплату премии). Естественно, на рынке присутствует масса участников торговли, постоянно ищущих подобные возможности; большинство из них работают на крупные брокерские фирмы или институциональных инвесторов, для которых трансакционные издержки не имеют большого значения. Деятельность профессионалов, покупающих на «дешевом» рынке и продающих на «дорогом», автоматически перекрывает арбитражные возможности, подталкивая премии к увеличению, а рыночные цены к снижению до тех пор, пока вновь не будет достигнуто равновесие.

С другой стороны, опционы «колл» «вне денег» не имеют «внутренней» стоимости и представляют собой чистую спекуляцию на будущем росте курса акций. Если, например, акции «Lotus» в момент надписания опциона продавались по 17 дол. за штуку, они могут до окончания срока действия опциона вырасти на 3 пункта, но опцион «колл» на них с ценой исполнения 20 дол. по-прежнему не будет иметь никакой стоимости. Это отсутствие какой-либо ощутимой основы стоимости лишь означает, что величина премий определяется во многом двумя другими участвующими в опционном ценообразовании факторами, которые мы пока не рассматривали.

Логически размышляя, можно предположить, что покупатели будут готовы больше платить за опционы «колл» на какие-нибудь отличающиеся неустойчивостью курса «акции роста», чем за опционы на малоподвижные акции компаний коммунального сектора. Аналогично вероятность сильного роста цены акций существенно увеличивается, если срок действия опционного контракта равен 4 месяцам, а не трем неделям. Следовательно, относительная неустойчивость курса акций и продолжительность опционного периода являются важнейшими факторами, определяющими величину премии, которую готов заплатить покупатель опциона или, с другой стороны, хотел бы получить продавец опциона. Именно этим объясняется тот факт, что опционы «колл» на акции IBM в прошлом достаточно регулярно продавались дороже, чем опционы на большинство других акций. Однако, рассматривая только опционы «колл» на акции IBM, мы обнаружим, что чем отдаленнее срок прекращения действия опциона, тем больше величина премии, хотя цены исполнения опционов могут быть одинаковыми; например, опцион «колл» на IBM со сроком истечения в январе и ценой исполнения 100 дол. будет стоите 600 дол., тогда как цена опциона «колл» на те же акции и с той же ценой исполнения, но со сроком истечения в апреле окажется по крайней мере на 100 дол. выше.

Именно из-за того, что долларовая цена опционов «вне денег» жестко детерминируется двумя указанными субъективными факторами, а рынок отличается в высшей степени спекулятивным характером, у участника опционной торговли появляется шанс превратить свои 50 дол. в несколько сотен долларов или даже больше. Вообще говоря, большинству инвесторов не следует клевать на эту «дешевую» приманку. Иногда низкая цена опционов «колл» «вне денег» действительно определяется реальными факторами; вместе с тем дешевизна опционов вполне может означать, что рынок не видит больших перспектив повышения курса лежащих в их основе акций. Успех в сделках с опционами такого рода объясняется скорее предположением о том, что всегда найдутся еще большие глупцы, нежели соизмерением риска. С точки зрения циников, подобные опционы являются величайшим способом надувательства простаков на Уолл-стрит.

ПРОДАЖА ПОКРЫТЫХ опционов «колл»

Данная стратегия продажи (writing) опционов наиболее проста, консервативна и обычна. Это - единственная стратегия, которой отдают предпочтение институциональные участники рынка, а также единственно приемлемая для типичного мелкого инвесторе. Стратегия предполагает продажу опциона «колл», когда лежащие в его основе обыкновенные акции или их эквивалент (например, конвертируемые облигации) уже имеются на руках у продавца.

Предположим, например, что клиент покупает 100 акций компании IBM по цене 96 дол. за штуку и одновременно продает 1 опцион на акции IBM со сроком истечения в январе и ценой исполнения 95 дол. за штуку за 800 дол. Таким образом, при продаже покрытого опциона не надо выполнять требования о внесении гарантийного депозита (требования поддержания маржи), поэтому сумма полученной премии за опцион может быть вычтена из суммы расходов на покупку акций, в результате чего первоначально инвестированный клиентом капитал составит 8800 дол. Если цена акций в течение января останется неизменной, возрастет на любую величину или упадет не более чем на 1 дол. за штуку, опцион «колл» будет исполнен, что принесет инвестору прибыль в размере не менее 700 дол. При исполнении опциона инвестору придется продать акции, которые он купил по 96 дол., за 95 дол. за штуку, что формально обернется для него убытком в 100 дол. С другой стороны, сумма опционной премии гораздо больше, чем этот убыток.

В действительности, даже при падении курса акций IBM не более чем на 8 пунктов, опционная позиция в целом остается прибыльной до окончания срока действия опциона. Продажа акций по цене 88 дол. за штуку приносит 800 дол. убытка, однако при любой цене меньше 95 дол. опцион исполнен не будет, тогда как уплаченная продавцу опциона премия в размере 800 дол. останется в его распоряжении. Следовательно, продажа акций по любой цене, превышающей 88 дол., должна, с учетом опционной премии, принести инвестору чистую прибыль, хотя закрытие позиции по акциям само по себе оказывается убыточным. Иллюстрируя сказанное, отметим, что продажа акций IBM по курсу 92 дол. за штуку фиксирует 400 дол. убытка, однако с учетом опционной премии означает 400 дол. чистого дохода.

Чтобы у читателя не сложилось впечатление, что продажа покрытого опциона «колл» всегда беспроигрышна, рассмотрим ситуацию, когда курс акций IBM непосредственно перед окончанием срока действия опциона поднялся до 120 дол. Естественно, опцион будет немедленно исполнен по согласованной цене 95 дол. за акцию; при этом премия в 800 дол. покажется продавцу опциона жалкими крохами по сравнению с тем, что он мог бы заработать, продав акции по текущему рыночному курсу. Аналогично, если курс акций IBM упадет до 70 дол., убытки, фиксируемые продажей акций, существенно превысят сумму премии.

У продавца опциона «колл» нет нужды фиксировать в опционном контракте цену исполнения, близкую к текущей рыночной цене лежащих в его основе акций, как это было в приведенном нами примере. Продажа опционов «колл» «вне денег» производится, как правило, за меньшую премию, однако позволяет рассчитывать на получение большего дохода в результате повышения курса лежащих в основе опциона ценных бумаг. Продажа опционов «колл» «глубоко в деньгах» не дает большой надежды на дополнительную прибыль в связи1 с повышением цены акций, но приносит продавцу высокие премии и, следовательно, в большей степени страхует его от убытков в случае падения курса. В рассмотренном выше примере инвестор, вероятно, больше рассчитывает на рост курса акций. В тот же самый день, когда опционы «колл» на акции IBM со сроком истечения в январе и ценой исполнения 95 дол. продавались за 800 дол., точно такие же опционы, но с ценой исполнения 105 дол. можно было купить за 288 дол. Таким образом, покупка 100 акций IBM по курсу 96 дол. и продажа опциона «колл» на январь с ценой исполнения 105 дол. дает возможность заработать на исполнении опциона 1188 дол. Если за время действия опциона цена акций IBM окажется в промежутке между ценой, по которой они были куплены, и ценой исполнения опциона, продавец опциона получит прибыль от продажи акций на открытом рынке и 288 дол. премии. Например, продажа акций по курсу 10Q дол. дает возможность получить общую прибыль в размере 688 дол. Конечно, если рыночный курс акций превысит 105 дол., дальнейшего увеличения прибыли продавца опциона не произойдет, поскольку опцион будет , исполнен. Из-за относительно небольшой премии точка, при которой продавец опциона не имеет ни прибыли, ни убытков, достигается при падении курса акций всего лишь до 93/8 дол.

Инвестор, более обеспокоенный возможной «слабостью» рынка, может надписать опцион «колл» «глубоко в деньгах», чтобы застраховать себя от временного падения курса ценных бумаг. В этом случае инвестор покупает 100 акций IBM по курсу 96 дол. и продает опцион «колл» на них со сроком истечения в январе и ценой исполнения 85 дол. приблизительно за 1700 дол. Таким образом, продавец опциона не несет наличных убытков до тех пор, пока курс акций IBM не упадет ниже 79 дол., т.е. более чем на 18%. Пока цена акций будет оставаться выше 85 дол., опцион может быть исполнен, и акции, купленные по 96 дол. за штуку, будучи проданными по 85 дол. за штуку, в итоге, с учетом опционной премии, принесут инвестору прибыль в размере 600 дол.

Таким образом, подобные опционы «колл» гарантируют инвестору прибыль от операции при достаточно широком диапазоне колебаний цены ак-