весторов, подобный размах колебаний отношения абсолютно логичен. Во время господства на рынке повышательной тенденции покупатели акций настроены весьма оптимистично и приобретают акции до тех пор, пока значение отношения не окажется очень высоким, практически всегда больше 15 :1. На рынках «медведей» для инвесторов, напротив, характерен крайний пессимизм, и они продают акции, сбивая отношение до очень низкого уровня, обычно меньше 10 : 1 для акций промышленных компаний, по которым рассчитывается средний показатель Dow Jones.

Отношения рыночных цен акций к чистым прибылям компаний в расчете на одну акцию следует калькулировать по отдельным группам акций. Как уже указывалось, среднее значение отношения для 30 акций промышленных компаний, по которым рассчитывается средний показатель курсов Dow Jones, в течение длительного времени равнялось 14 :1. Для ярко выраженных «акций роста», например акций фармацевтических компаний, отношения обычно существенно выше. Они часто продаются по отношению 20 : 1 и даже 25 : 1. Консервативное практическое правило гласит, что «акции роста» обычно не следует покупать, если они продаются по отношению больше 20 ; 1, и в любом случае отношение 25 : 1 должно считаться абсолютным верхним пределом. Изредка инвесторы покупают акции по отношениям, значительно превышающим указанные. Например, в 1961 г. акции IBM продавались по своему рекордному курсу 607 дол., что в 80 раз превышало объявленные годовые чистые прибыли компании в расчете на одну акцию в размере 7,60 дол.

Высокое значение рассматриваемого отношения представляется вполне оправданным и для компаний, демонстрирующих умеренный рост, но отличающихся высокой стабильностью в зарабатывании прибыли, например компании по производству продуктов питания. Однако для акций таких компаний по сравнению с ярко выраженными «акциями роста» характерно более низкое значение отношения, равное в среднем 15 : 1. С другой стороны, акции компаний, действующих в отраслях, подверженных значительным циклическим колебаниям, например в автомобильной или сталелитейной промышленности, обычно продаются по отношению 10 : 1, много лет назад считавшемуся традиционным признаком надежности инвестиций.

Разница между отношениями рыночных цен акций к чистым прибылям компаний в расчете на одну акцию в высшей и низшей точках фондового цикла может быть весьма велика. Кроме того, заметные различия между значениями отношений для отдельных акций обусловливаются фактором роста, различиями в размерах и менеджменте компаний, в тенденциях изменения прибыльности, в финансовом положении и текущем спросе на акции.

Дивиденды

В традиционной теории цен фондового рынка дивиденды считаются вторым по значению после доходов, основным, фундаментальным фактором, определяющим цены акций. Действительно, многие инвесторы склонны в наше время придавать в определении «внутренней» стоимости акций этому фактору такое же большое значение, как и доходам. Некоторые из Них считают фактор дивидендов даже более важным по сравнению с доходами. В защиту

своей позиции они приводят различные аргументы. Один из аргументов состоит в том, что дивиденды материальны и конкретны. Они регулярно выплачиваются и представляются акционерам реальными активами. С выплатой дивидендов исчезает опасность убыточности, ненужной растраты или низкой рентабельности реинвестированных компанией доходов, так как акционеры уже получили их в наличной форме. Отношение инвесторов к дивидендам можно охарактеризовать старой поговоркой: «Лучше синица в руке, чем журавль в небе». Другой причиной предпочтения инвесторами дивидендов нераспределенной прибыли является то, что настоящая стоимость дивидендов для акционера больше стоимости будущих дивидендных доходов, даже если у него есть все основания полагать, что он их получит.

Наименьшее значение дивиденды имеют в случае инвестиций в «акции роста», когда гораздо важнее будущая переоценка рыночной стоимости акций, могущая в конечном счете принести инвестору прибыль, существенно превышающую дивидендный доход. Компания роста в состоянии использовать полученную прибыль более продуктивно, чем акционер, которому в случае ее распределения придется подыскивать для дивидендов альтернативные объекты инвестирования. Кроме того, акционер реально сможет инвестировать меньшую сумму дивидендов, чем он получит, поскольку выплаченные дивиденды облагаются налогом, в то время как развивающаяся компания, напротив, всегда имеет возможность привлечь дополнительные необходимые для ее роста средства со стороны по вполне приемлемой цене. Как правило, компании роста не могут наращивать свои активы исключительно за счет реинвестирования прибылей, даже если они выплачивают незначительные текущие дивиденды или не выплачивают их вовсе.

Размер дивидендов в расчете на одну акцию варьируется в столь широких пределах, что возникают сомнения в его аналитическом значении. Более того, дивиденды неточно и непоследовательно отражают прибыли корпораций. Были времена, когда прибыли компаний росли существенно быстрее выплачиваемых дивидендов, или* наоборот, рост прибылей заметно отставал от роста дивидендов.

Вместе с тем редакторы газет, пытаясь объяснить повседневные колебания курсов отдельных акций, неизменно среди всех факторов наибольшее значение придают новостям о размерах дивидендов.

Доходность акций

Одним из способов изучения изменений в размере дивидендов является расчет доходности акций. Доходность акций калькулируется путем деления суммы дивидендов за год на текущую рыночную цену акции. Одним из способов определения годовой суммы дивидендов является сложение дивидендов за последние четыре квартала.

Доходность акций, подобно отношению рыночных цен акций к чистым прибылям компаний в расчете на одну акцию, является одним из простейших индикаторов достижения рынком «быков» своего пика, а рынком «медведей» - своего дна. На каждом из рынков «быков» с 1929 по 1990 г. доходность акций во время пика была близка к 3%, а в самых низких точках рын-

ков «медведей» за тот же период составляла от 7 до 10%. Средняя доходность акций промышленных компаний, по которым рассчитывается средний показатель Dow Jones, все это время колебалась вокруг 5%.

Акции разных эмитентов заметно отличаются по своей доходности. Доходность некоторых «акций роста», например компаний «Toys R Us» и «Procter & Gamble*, долгое время остается на уровне 3%, тогда как для других акций характерна постоянная доходность 6%. Различия в доходности объясняются очень многими факторами: ростом компаний, их положением в отрасли, размерами, менеджментом, стабильностью и динамиков прибылей, дивидендной политикой, возможностями привлечения нового капитала, возрастом компаний, популярностью акций среди инвесторов и риском вложений в них капитала. Кроме того, необходимо упомянуть еще один фактор. Неуверенность в отношении способности компании продолжать выплачивать дивиденды по текущей нормечасто становится причиной высокой доходности акций, даже если речь идет о прочных, пользующихся хорошей репутацией компаниях.

В заключение отметим, что доходность акций представляет собой еще один полезный инструмент оценки этих ценных бумаг. Однако нельзя забывать, что она заметно варьируется, зависимости от фазы фондового цикла и эмитента. Рассмотренная за длительный период времени, она позволяет определить, завышена или занижена цена акций в данный момент. Инвестору следует четко отличать дивидендный доход на акцию от совокупного дохода на акцию.

«Сплиты» акций и дивиденды

«Сплиты» и дивиденды на акции часто влияют на цены акций. Несмотря на то что в результате «сплита» богатство акционеров не увеличивается, среди них немало таких, кто уверен в стимулирующем воздействии «сплита» на цену. Некоторые видят свою выгоду в том, что уровень наличных дивидендов в расчете на одну акцию после «сплита» остается прежним или даже увеличивается, однако дивиденды выплачиваются на большее число акций. Противники этого вывода обычно подчеркивают, что в форме дивидендов распределяется большая сумма прибыли, поэтому возросшая стоимость обусловливается возросшей суммой полученной наличности, а не увеличением числа акций. Некоторые инвесторы полагают, что «сплиты» и дивиденды на акции снижают цены на акции до того уровня, когда акции начинают пользоваться повышенным спросом, и именно это ведет в конечном счете к повышению их цены. Другие указывают, что более низкая цена акций с уменьшенным номиналом приводит к увеличению разницы курсов спроса и предложения и иных трансакционных издержек, в результате чего реальная чистая выгода от «сплита» сводится к нулю. «Сплиты» могут также приводить к повышению цены акций в связи с общепринятым мнением, что вслед за «сплитом» должны появиться новости о хороших прибылях компании и дивидендах. Если это действительно так, возросшие цены на акции, естественно, оправдываются ожиданиями более высоких доходов, а не «сплитом» как таковым.