Облигации, обеспеченные другими ценными бумагами, хранящимися на условиях траста

Подобно облигациям, проценты по которыми выплачиваются только при наличии прибыли у компании, облигации, обеспеченные другими ценными бумагами., хранящимися на условиях траста, также выпускаются довольно редко. Они обеспечиваются путем депозита других ценных бумаг, находящихся у доверенного лица. Стоимость обеспечения обычно превышает заимствованную! сумму примерно на 30%. Они чаще всего выпускаются корпорациями в качестве инструментов консолидации задолженности, которые имеют значительные участия в частично или полностью принадлежащих им дочерних компаниях. Например, государственная коммунальная холдинговая компания могла бы отдать в залог облигации (обеспеченные закладными под недвижимость) своих производственных дочерних компаний в качестве обеспечения.

Ценные бумаги, обеспеченные закладными

Эти ценные бумаги, которые не надо путать с облигациями, обеспеченными закладными под недвижимость, выпускались в значительном количестве с конца 70-х годов и являются неисчерпаемым источником эмиссий новых ценных бумаг. Эта концепция впервые приобрела популярность в качестве ценных бумаг, гарантированных правительством и выпущенных на базе пула ипотек или других кредитов Государственной национальной ассоциацией ипотечного кредита (GNMA) (описаны более подробно в гл. 3). Эта концепция была использована рядом сберегательных и банковских институтов в качестве средства превращения долгосрочных закладных в наличные деньги, которые в свою очередь могли быть вновь отданы в ссуду. Наиболее популярный тип новых ценных бумаг на этом рынке - долговое обязательство, обеспеченное закладными, которое объединяет ценные бумаги GNMA и другие ценные бумаги, обеспеченные закладными, или закладные для обеспечения новых эмиссий. Компании, объединяющие ссуды и переуступающие их другому кредитору, и эмитенты большинства долговых обязательств, обеспеченных закладными, являются фирмами, занимающимися операциями с ценными бумагами, цель которых состоит в получении небольшой прибыли от перепродажи в процессе объединения. Тем самым очень мало нового капитала непосредственно привлекается путем эмиссии подобных ценных бумаг, но существование рынка создает дополнительные возможности для инвесторов, которые в другом случае неохотно могли бы покупать менее обеспеченные инструменты.

Ценные бумаги, обеспеченные активами

Хорошо согласующиеся с концепциями Государственной национальной ассоциации ипотечного кредита и долговыми обязательствами, обеспеченными закладными, ценные бумаги, обеспеченные активами, стали относительно небольшим шагом на пути применения аналогичной техники в «секьюри-тизации» других активов. В настоящее время пулы по задолженности собира-

ются из различных типов ссуд с погашением в рассрочку и размещаются в трастовые фонды. Паи в трастовых фондах затем продаются инвесторам в качестве облигаций. Наиболее обычным типом активов, помещаемых в качестве обеспечения ценных бумаг, стали ссуды под автомобили и балансы возобновляемых кредитах карточек, хотя также использовались другие ссуды, например, под дома на колесах. Эмитент может переместить ссуды из баланса и превратить задолженность в наличные деньги. Инвестор получает высококачественные ценные бумаги, обеспеченные активами и обычно имеющие рейтинг AAA. Сроки погашения находятся в диапазоне от 1 года до 5 лет. Типичная эмиссия имеет несколько различных сроков погашения. Крупнейшие эмитенты кредитных карточек в стране - «СШсогр» и «General Motors Acceptance Сотр.» - относятся к самым крупным и наиболее регулярным эмитентам облигаций, обеспеченных активами.

«Бросовые» облигации

Эти облигации очень разнообразны. Их объединяет более низкий рейтинг по сравнению с облигациями, которые ассоциируются с эмиссиями инвестиционного класса. Агентство «Moods» по рейтингу ценных бумаг и рейтинговая корпорация «Standard &Poors» (так же, как и некоторые другие рейтинговые компании) дают оценку облигациям в соответствии с кредитным риском. Облигации, имеющие рейтинг Baa («Moods») или ВВВ («Standard &Poors») и выше, как считается, имеют такое качество, что фидуциарные инвесторы типа пенсионных фондов могут покупать их без больших опасений по поводу своевременности платежей по основному долгу и процентам. Облигации, которые имеют рейтинг ниже этого уровня, например Bal или ВВ+ или ниже, содержат неприемлемые риски для этих инвесторов. Они несколько несправедливо получили уничижительное наименование «бросовых» или «мусорных» облигаций несмотря на то, что случаев прекращения платежей по эмиссиям более высокого качества в этой категории было ненамного больше по сравнению с эмиссиями, имевшими нижний уровень инвестиционного класса. Фирмы, действующие на Уолл-стрит, обычно называют их термином «ценные бумаги с высоким доходом». На самом деле, они обеспечивают высокие доходы, которые компенсируют инвесторам связанный с ними более высокий уровень риска. Однако из-за повышенной вероятности прекращения платежей теоретический доход в 20% может превратиться в реальный доход на нулевом уровне.

Многие ассоциируют эти ценные бумаги с выкупом контрольного пакета акций за счет кредита и манией изменения структуры капитала компаний в середине 80-х годов и в особенности с дилерской фирмой «Drexel Burnham Lambert*, осуществлявшей торговлю ценными бумагами. Действительно, «бросовые» облигации существовали в течение продолжительного времени, хотя сам термин имеет недавнее происхождение. «Бросовые» облигации могу]" быть разделены на две категории: «падшие ангелы» и другие облигации, которые начали свое обращение в качестве эмиссий более низкого качества. В категории «падших ангелов» можно встретить выпуски, которые в свое время имели рейтинг инвестиционного класса, а в настоящее время оцениваются как

4 Joseph C.Bencivenga (et al.) The High Yield Market Survey - 1990 Summary (New York: Salomon Brothers Inc.), p. 7.

5 Bencivenga, op. cit, pp. 9-10.

ценные бумаги с высоким доходом. Среди подобных эмиссий, рейтинг которых понизился до статуса ценных бумаг с высоким доходом, в 1990 г. оказались: «Chase Manhatten Bank* (некоторые эмиссии), «Goodyear Tire and Rubber*, «United Airlines* и «Chrysler Financial Corp.*. В 1990 г. к числу облигаций с категорией высокого дохода добавились облигации, номинальная стоимость которых составила примерно 11 млрд дол.4 Сильное оживление после спада 1990 г. могло вновь увеличить доходы до такого уровня, которого было бы достаточно, чтобы опять повысить свой рейтинг до статуса инвестиционного класса. Однако менее бурное оживление могло оставить их на своем месте.

Другие «бросовые» облигации - это сложная смесь облигаций корпораций с высокой долей заемного капитала, которые в свое время имели более высокий рейтинг, или облигаций корпораций, которые со времени своей первоначальной эмиссии никогда не получали рейтинга инвестиционного класса. По многим из этих ценных бумаг были прекращены платежи или они настолько близки к этому, что перспективные покупатели оценивают возможную их покупку почти так же, как если бы они оценивали покупку обыкновенных акций, а именно они считают прекращение платежей весьма возможным, если не считать очень вероятным, и пытаются определить, какую стоимость активов эмитента они могли бы получить в случае ликвидации. Номинальная стоимость просроченных облигаций (и эмиссий на бирже, которые находятся в состоянии реструктуризации) возросла в 1990 г. примерно до 18 млрд дол., увеличившись более чем в два раза по сравнению с предшествовавшим годом.

Таким образом, рынок ценных бумаг с высоким доходом имеет своеобразную двухъярусную структуру. На верхнем уровне находятся ценные бумаги, которые похожи на обыкновенные облигации более высокого качества, реагируя главным образом на изменения процентных ставок в экономике. Их повышенные доходы отражают рыночное восприятие наличия повышенного риска при сопоставлении с ценными бумагами инвестиционного класса. На нижнем уровне находятся ценные бумаги, цены на которые, судя по всему, не зависят от изменений процентных ставок и определяются в зависимости от положения дел в отдельных компаниях, что очень похоже на способ определения цен на обыкновенные акции.

Примерно 17% рынка приходится на облигации повышенного качества в спектре высоких доходов, имеющие рейтинг либо ВВ, либо ВВ/Ваа в зависимости от рейтинговой компании. Самый крупный отдельный сегмент (37%) имеет рейтинг В, на втором месте - 26% - сегмент с рейтингом ССС или ниже. Примерно 20% «бросовых» облигаций не имеют рейтинга какой-либо из основных рейтинговых компаний. Почти половина (48"%) номинальной стоимости всех облигаций в категории высокого дохода возникла в результате выкупа контрольного пакета за счет кредита или изменения структуры капитала компании. Еще 41% составляли первоначальные эмиссии, а 11% были «падшими ангелами»5.