ночная цена акций «голубых фишек» из представительного списка среднего показателя курсов Dow Jones. Доходность"же типичных «доходных» акций за тот же период оказалась близкой к 70%.

В 70-80-х годах мы могли наблюдать бесчисленное множество примеров «акций роста», вложения в которые принесли необычайно высокие прибыли. Учитывая появление на рынке множества новых товаров, особенно элект-1 ронных, и устойчивый рынок «быков» в середине 80-х годов, не найти такие примеры было бы удивительно.

ИНВЕСТИРОВАНИЕ «В СТОИМОСТЬ»

Некоторые инвесторы предпочитают вкладывать капитал в акции компаний, имеющих привлекательную стоимость, и отыскивают их путем тщательного изучения финансовой отчетности корпораций. Поскольку отчетность подобного рода обычно публикуется, любой инвестор, приложив некоторые усилия и проявив должное усердие, в состоянии воспользоваться этим методом. Первыми разработчиками этого систематического аналитического подхода к инвестированию были Бенджамин Грэхэм и Дэвид Л. Додд, которые в 1934 г. опубликовали классическую работу «Анализ ценных бумаг»5, до сих пор остающуюся одной из самых выдающихся в этой области. Возможно, в наше время отыскать преимущества, которые дает инвесторам этот метод, несколько сложнее, чем раньше, так как технику этого анализа приняли на вооружение очень многие инвестиционные аналитики. В результате мало вероятно, что компании, обладающие необычной стоимостью, т.е. такие, текущая рыночная цена акций которых оказывается гораздо ниже цены их продажи в будущем, когда все узнают об их действительной стоимости, долгое время смогут оставаться недооцененными. Сейчас компьютеры постоянно проверяют банки данных и очень быстро находят акции, которые отвечают критериям инвесторов «в стоимость». Правда, интерпретировать полученную информацию можно по-разному, и эти инвесторы часто расходятся во мнении, насколько в действительности «недооценены» акции той или иной конкретной компании.

Хотя аргументация Грэхэма и Додда достаточно сложна, их взгляды на то, чем определяется привлекательность акций с точки зрения инвестирования «в стоимость», можно суммировать следующим образом:

1. Балансовая стоимость активов компании в расчете на одну акцию должна быть меньше рыночной цены акций.

2. Рыночная цена акции должна в 50 или меньшее число раз превышать отношение чистой прибыли компании в расчете на одну акцию к процентной ставке по корпоративным облигациям с рейтингом AAA (в целых числах, например 6% = 6).

3. Рыночная цена акции должна в 150 или меньшее число раз превышать отношение нормы дивидендов к процентной ставке по корпоративным облигациям с рейтингом AAA6.

6 Securities Analysis (New York McGraw-Hill, 1934).

6 Investment Vision Magazine tOctober/November, 1991), p. 43 et seq.

По методу Грэхэма-Додда акции, отвечающие всем этим критериям, значительно недооценены рынком и, следовательно, вырастут в цене, когда истинная стоимость компании-эмитента станет очевидной для других инвесторов. В этом случае либо сам рынок признает недооценку акций и их котировки поднимутся, либо какой-либо инвестор, настроенный на поглощение, придет К заключению, что потенциал компании с точки зрения ее активов и доходов стоит того, чтобы ее купить по договорной цене. Вне зависимости от того, начнет такой инвестор скупать акции компании на открытом рынке или же сделает ей предложение о поглощении, цена акций поднимется. Что же касается инвестора «в стоимость», заранее купившего акции данной компании, то ему остается только дождаться, когда другие поймут то, что он осознал несколько раньше.

Далеко не все инвесторы «в стоимость» строго следуют формулам Грэхэма и Додда, однако в любом случае существует несколько обязательных для покупаемых ими акций характеристик. Компании-эмитенты таких акций должны отличаться если уж не привлекающей внимание, то по крайней мере относительно устойчивой прибыльностью. Отношения рыночных цен их акций к чистой прибили4 в расчете на одну акцию должны быть ниже, чем в целом на рынке. Акции должны обладать достаточной ликвидностью для того, чтобы благополучно переносить временные спады в экономике. Компания не должна быть обременена чрезмерными долгами, а показатель покрытия дивидендов текущими доходами должен быть достаточно высоким. Менеджеры компании должны быть компетентными и сведущими в той отрасли, где действует компания. Другими словами, самой «лучшей» стоимостью часто обладают компании, которые демонстрируют ничем не примечательные результаты деятельности и не выделяются чем-либо таким, что могло бы привлечь к ним внимание спекулянтов-любителей быстрого обогащения.

Подобно инвестициям в «акции роста», инвестиции «в стоимость» требуют большого терпения. В некоторых фазах рыночного цикла такой тип «стоимости» полностью игнорируется. Вместо этого внимание инвесторов концентрируется на компаниях, которые демонстрируют резкий рост чистой прибыли в расчете на одну акцию, внедряют перспективные новые технологии или проявляют динамизм иного рода. Более детально основные характеристики компаний, учитываемые инвесторами «в стоимость» при принятии решений, будут рассмотрены в главе 21.

ИНВЕСТИРОВАНИЕ ВОПРЕКИ ОБЩИМ ТЕНДЕНЦИЯМ НА РЫНКЕ

Некоторые инвесторы убеждены, что большинство инвесторов в своей коллективной оценке рынка или отдельных акций, как правило, ошибаются. В известном смысле таких инвесторов можно также причислить к категории инвесторов «в стоимость». Их инвестиционная политика также заключается в покупке не пользующихся особой популярностью акций и в ожидании того момента; когда большинство инвесторов осознает их «недооценку». Когда, наконец, публика осознает истинную стоимость таких акций, что, соответственно, приводит к росту их котировок, инвестор, действующий вопреки общим настроениям рынка, продает их. ОтЛичие инвесторов такого рода от

инвесторов «в стоимость» не носит принципиального характера. Они также выбирают акции, руководствуясь основными характеристиками эмитента, однако их действия в значительно большей степени по сравнению с действиями инвесторов «в стоимость» основываются на знании рыночной психологии. Например, рыночная цена каких-либо конкретных акций слишком высока для того, чтобы привлечь к ним особое внимание инвесторов «в стоимость», однако инвесторы, действующие вопреки общим настроениям рынка, убеждены., что большинство участников рынка эти акции недооценивают и раньше или позже изменят свое мнение о них. При этом переоценка таких акций может произойти не столько из-за того, что вскроются ранее неизвестные факты в отношении эмитента, сколько из-за ротации рыночных интересов. По мере того как одна фаза рыночного цикла сменяется другой, цены на наиболее популярные среди инвесторов акции повысятся до такого уровня, когда уже нельзя ожидать их дальнейшего повышения. Следовательно, внимание инвесторов переключается ца не пользовавшиеся ранее большим спросом акции отдельных компаний или отраслей, и процесс начинается снова. Инвесторы, действующие вопреки общим тенденциям рынка, хорошо понимают, что подобная ротация рыночных интересов в конечном счете принесет им успех, а сам процесс смены акций-лидеров на рынке 4 постоянно открывает широкие возможности поиска новых объектов инвестирования.

«ПРИВЯЗКА» ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОРТФЕЛЯ К ФОНДОВОМУ ИНДЕКСУ

Некоторые инвесторы предпочли отказаться от попыток «одержать победу над рынком».. Принимая во внимание, что история знает много примеров получения вполне приличных доходов на неуправляемых фондовых индексах, и в то же время с грустью осознавая неспособность профессиональных менеджеров повышать эти доходы на регулярной основе, эти инвесторы обратились к «привязке» своих инвестиционных портфелей к фондовым индексам. В действительности такие инвесторы просто предполагают, что «переиграть» рынок почти невозможно и, следовательно, нет ни малейшего экономического смысла в том, чтобы платить менеджерам за их попытки сделать это. За «привязку» портфелей к фондовым индексам особенно ратуют те, кто убежден в справедливости гипотезы «эффективных рынков».

Хотя некоторые управляющие портфелем способны регулярно принимать превосходные инвестиционные решения, операционные издержки и плата за управление портфелем часто уменьшают чистые результаты инвестиций настолько, что они оказываются хуже тех, что можно достичь, владея инве- -стиционным портфелем, копирующем рынок в целом. В настоящее время новейшие компьютерные технологии позволяют скомпоновать инвестиционный портфель, копирующий рынок, путем покупки акций из относительно небольшого числа выпусков, учитываемых в калькуляции индекса. Например, «фигура» движения цен, отражаемая индексом «S&P 500», может быть скопирована при включении в портфель инвестиций акций всего лишь нескольких.десятков выпусков. При этом активного управления портфелем