назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [ 104 ] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213]


104

При «нормальной» или положительной кривой доходности клиент, как правило, может получить на долгосрочных облигациях процентный доход, превышающий сумму затрат на финансирование позиции («положительный результат поддержания позиции»). Кроме того, «плечо» оказывается более чем в два раза больше, чем при операциях с акциями. Правда, увеличенное «плечо» ведет также к существенному снижению толщины «подушки безопасности», так как дебетовое сальдо на счете может очень значительно превышать остаточную стоимость маржи. В результате даже небольшие курсовые колебания на рынке могут быстро опустить остаТочную стоимость маржи ниже минимально допустимого уровня и привести к вынужденной продаже ценных бумаг.

Муниципальные облигации редко покупаются «на марже». Во-первых, брокеры не могут получать и выдавать значительные ссуды под залог облигаций конкретных выпусков, так как рынок этих ценных бумаг не отличается высокой ликвидностью. Внезапное негативное изменение рыночных цен, возможно, оставит брокера с убытками, так как он не всегда может достаточно быстро реализовать обеспечение. Во-вторых, процентный доход по муниципальным облигациям облагается налогом, что не входит в планы тех, кто, например, подумывает о получении кредиту под обеспечение недвижимостью и использовании его на покупку портфеля ценных бумаг с не облагаемым налогом доходом.

Опционная маржа

Опционы, которыми торгуют на биржах, в соответствии с Правилом Т не относятся к ценным бумагам, разрешенным к покупке «на марже». Следовательно, все покупаемые опционы должны оплачиваться полностью. Федеральное законодательство не предусматривает каких-либо различий в сроках оплаты опционов и других ценных бумаг (платеж должен производиться быстро, не позднее чем на седьмой рабочий день с даты сделки). Большинство фирм, однако, придерживается того правила, что расчет должен производиться На следующий после покупки рабочий день Опционной клиринговой палаты (Option Clearing Corporation - ОСС), через которую проходят все сделки с обращающимися на бирже опционами. Именно на следующий рабочий день фирмы переводят требуемые суммы в ОСС, а клиенты рассчитываются со своими брокерами в течение недели.

С другой стороны, продажа опционов иногда порождает требование внесения гарантийного депозита. Когда степень риска известна, поддерживать маржу по «короткой» опционной позиции не требуется. Обычно это имеет место в случаях покрытой продажи опционов «колл». Например, инвестор купил 100 акций XYZ по курсу 70 дол. и одновременно продал один октябрьский опцион «колл» на акции XYZ по курсу 70 дол. за 500 дол. В этом случае опцион не несет в себе никакого риска. Действительно, если опцион будет исполнен, инвестор получит 500 дол. прибыли. Если курс акций XYZ упадет, инвестор, конечно, потеряет на падении стоимости акций, однако не понесет убытков от продажи опциона, который, очевидно, останется неисполненным. Полученная премия может быть использована на оплату ак-



ций или*, если эти акции уже имеются, изъята со счета на следующий день. В Приведенном примере клиенту достаточно иметь на наличном счете депозит в размере 6500 дол. (или 3000 дол. на маржинальном счете), и он не получит каких-либо требований внести дополнительные средства в связи с продажей опциона, если только не продаст лежащие в основе опциона акции.

В тех случаях, когда риск не поддается определению, инвестор, открывая «короткую* опционную позицию, обязан разместить на счете гарантийный депозит. Наиболее обычной позицией, к которой применяется данное правило, является непокрытая, или «голая», продажа опциона «колл». Размер первоначальной маржи при «короткой» продаже опционов на обычные ценные бумаги без одновременного открытия «длинной» позиции по соответствующим ценным бумагам (т.е. их покупки) составляет 20% от рыночной стоимости данных бумаг плюс полученная от продажи опциона премия. Ежедневно опционная позиция сверяется с рынком, т.е. пересчитывается на основе цен закрытия биржи.

Предположим, что текущий курс акций ABC равен 55 дол. и биржевой спекулянт продает один декабрьский опцион «колл» на акции ABC по курсу 50дол. за 800 дол. Если у спекулянта нет лежащих в основе опциона акций, его риск не поддается определению. Необходимая первоначальная маржа по этой позиции составит 1900 дол. (5500 дол. * 20% = 1100 дол. + 800 дол. премии). Если спекулянту придется исполнять свои обязательства по опциону, положение брокера будет оставаться безопасным, пока курс данных ценных бумаг не поднимется до 69 дол. за акцию. При таком курсе спекулянт будет вынужден купить ценные бумаги на рынке за 6900 дол. и поставить их покупателю опциона всего лишь за 5000 дол.; убытки в этом случае составят 1900 дол. Если же, например, появится предложение купить данные акции по курсу 80 дол. за штуку, весьма вероятно, что опцион «колл» будет немедленно реализован. При Этом стоимость маржи*на счете клиента окажется явно недостаточной, однако брокеру придется выполнить обязательства по опционному контракту и уже потом добиваться от клиента выплаты недостающей суммы.

Если опцион оказался «вне денег» (т.е. его «внутренняя» стоимость отрицательна) и, следовательно, вероятность его исполнения близка к нулю, разница между ценой исполнения опциона и текущей ценой акций может быть вычтена из стоимости маржи. Например, при текущем курсе акций CDE 100 дол. инвестор может продать один январьский опцион «колл» на эти акции по курсу 105 дол. за 300 дол. Величина маржи в этом случае будет равна 1800 дол. (10 000 дол. х 20% = 2000 дол. + 300 дол. премии Минус 500 дол. разницы между ценой исполнения и текущей ценой = 1800 дол.).

В целом аналогичные правила применимы и к опционным позициям «пут», хотя существует несколько различий, и в частности различие в том, что конституирует «покрытость» продажи опциона «пут» в отличие от «покрыто-сти» продажи опциона «колл». Все позиции, связанные с игрой на разницах (спредах), должны обязательно гарантироваться депозитами на маржинальных счетах. Это относится и к тем случаям, Когда риск по некоторым из таких позиций заранее известен, как, например, при типичной игре на ценовой, или «денежной», разнице.



Сделки с индексными опционами гарантируются тем же способом, за исключением того, что маржа составляет 10% вместо 20%. Многие инвесторы понесли значительные убытки во время биржевого спада в октябре 1987 г., когда надписанные ими «голые» опционы «пут» оказались «в больших деньгах» и был и быстро исполнены. Инвесторам пришлось «покупать,» индекс по ценам, существенно превышающим тогдашний текущий рыночный уровень. В то время базовый множитель при определении величины маржи равнялся 5%, и многие инвесторы были убеждены, что такие дешевые сделки позволят им Постоянно собирать премии с рынка, который, казалось, мог только расти. Остается надеяться, что урок пошел впрок или по крайней мере был хорошо преподан. Изощренные опционные сделки такого рода лучше оставить за профессионалами.

Проценты по маржинальным счетам

Проценты, которые брокеры взимают с клиентов за пользование кредитом, являются для них весьма существенным источником дохода. Например, если разница между финансовыми издержками брокеров и ставкой, по которой они кредитуют клиентов, составит всего 1%, общая сумма дебетовых сальдо маржинальных счетов,-равная, как упоминалось выше, почти 28 млрд дол., принесет им в целом по отрасли около 280 млн валового дохода.

Стандартное кредитное соглашение предусматривает, что брокер закладывает (перезакладывает) купленные клиентом «на марже» ценные бумаги банку в качестве обеспечения брокерской ссуды, или ссуды до востребования. В свою очередь брокер поднимает ставку по ссуде и финансирует клиента. Ссуды выдаются на условиях «до востребования», т.е. должны погашаться по первому требованию, однако в действительности это происходит редко. Из-за того, что эти ссуды обеспечены ликвидными ценными бумагами, они считаются вполне надежными и обычно выдаются под процент, который ниже банковской ставки для первоклассных заемщиков.

Передавая ссуду клиенту, брокеры, как правило, поднимают ставку по меньшей мере на /2%, а часто и значительно больше. Под наиболее низкий процент обычно получают ссуды клиенты, имеющие наибольшее дебетовое сальдо на счетах. Клиенты же, имеющие меньшее дебетовое сальдо, скажем, в пределах 10 000 дол., вынуждены платить на 2% и более по сравнению с минимальной ставкой. Однако даже в этом случае ставка оказывается ниже той, что устанавливается банками и другими кредиторами для некорпоративных заемщиков.

В настоящее время брокеры уже не зависят от банков в финансировании клиентски* операций «на марже». Развитие рынка финансовых услуг открыло перед ними новые источники средств. Например, крупные брокерские фирмы, подобные «МеггШ Lynch*, могут привлекать средства путем продажи так называемых коммерческих бумаг и других разновидностей долговых инструментов. Такой тип финансирования зачастую оказывается для брокеров более дешевым по сравнению с банковскими ссудами до востребования. Тем не менее брокеры по-прежнему привязывают ставки по предоставляемым клиентам ссудам к публикуемым ставкам"по кредитам до востребова-

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [ 104 ] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213]