Глава 4

Российские и западные биржевые площадки

Теперь мы можем обсудить главных организаторов торговли на рынке ценных бумаг - биржи и торговые площадки.

Именно на биржах проходит основной оборот торгов по наиболее ликвидным ценным бумагам высококлассных эмитентов. Поэтому биржи являются основным структурным элементом рынка ценных бумаг. Биржа берет на себя организацию ликвидности рынка и обеспечение гарантий совершения сделок как продавцам по поставке денег за проданные бумаги, так и покупателям по поставке купленных активов.

В этой главе мы не ставим своей задачей описать все более-менее известные биржи, на которых ведется торговля. Скорее, мы хотим показать на примере четырех конкретных бирж общие принципы устройства биржевой торговли и некоторые специфические отличия. Более подробно будет рассмотрена Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ).

Различия между биржами и торговыми площадками незначительны и стираются по мере развития рынка. Исторически сложилось так, что первые биржи функционировали по системе открытого выкрика и представляли собой площадку, где в определенное время собирались брокеры и дилеры и наперебой предлагали друг другу цены покупки и продажи за торгуемый актив. Если покупателя (или продавца) удовлетворяет цена и предлагаемый контрагентом объем, то два торговца записывают свою сделку и сдают квиточки с такими записями, называемые тикетами, официальному лицу, называемому маклером, наблюдающему за ходом торгов и регистрирующему сделки.

В современном мире таких бирж практически не осталось. Электронные средства коммуникаций и компьютерные системы обусло-

вили развитие электронных торговых систем. При этом изменились роли и функции участников торгов.

В качестве примера приведем старейшую мировую торговую площадку-Нью-Йоркскую фондовую биржу (NYSE, www.nyse.com). Это пример биржи, торги на которой поддерживаются так называемыми специалистами. Специалист - это участник торгов, который наблюдает за ходом торговли по конкретной бумаге, за которую отвечает. За каждой бумагой закреплен один специалист. Но сам специалист может работать с несколькими бумагами и отвечать за них.

Первейшая обязанность специалиста - обеспечение ликвидности данной бумаги путем поддержания двусторонних котировок и исполнения сделок по этим котировкам. Специалист берет на себя обязательство поддерживать спрэд (разность котировок на продажу и покупку) на уровне не более определенного. Если нет желающих продать бумагу, то специалист обязан выставить и держать предложение на продажу бумаг. Если нет желающих купить бумагу, то специалист обязан выставить и держать предложение на покупку бумаг.

Таким образом, на биржах, организованных по принципу работы специалистов, участники торговли видят только вершину айсберга. А именно: самую высокую цену на покупку (bid, bid price - бид, цена спроса) и размер покупаемого лота (bid size), с одной стороны, а также самую низкую цену на продажу (ask, offer, ask price- аск, офер, цена предложения) и размер продаваемого лота (ask size), с другой. Кроме того, доступной является информация о ценах и объемах последних сделок. Ничего более ни широкой общественности, ни прочим профессиональным участникам торгов не доступно. Неизвестно также, кто стоит за текущим спросом и предложением - другой участник торгов или сам специалист. Например, если текущие котировки суть 51.125 X 500на51.625 X 1000, то это означает, что существует покупатель (или покупатели), который готов заплатить цену за бумагу 51.125 долл. и взять по этой цене 500 бумаг. А также существует продавец (или продавцы), готовый продать не более 1000 бумаг по цене 51.625 долл. за каждую.

Специалист поддерживает ликвидность рынка даже тогда, когда на рынке отсутствует спрос или предложение. Если участник торгов хочет купить 800 бумаг по текущему предложению, а на продажу есть только 500, то специалист продаст дополнительные 300 из своего запаса. Следовательно, на рынке всегда можно купить или продать требуемое количество акций, чем и достигается его ликвидность. А отвечает за это именно специалист.

Казалось бы, на специалиста возложены довольно жесткие функции по поддержанию рынка и ликвидности конкретной бумаги. Что

же заставляет его исполнять эти функции? Во-первых, специалист - единственный, кто видит весь рынок и понимает, в какую сторону он будет двигаться. Это позволяет ему извлекать выгоду из таких движений в свою пользу. Во-вторых, он не платит таких биржевых комиссий, какие платят все остальные участники рынка. Это позволяет ему совершать свои операции очень дешево. В-третьих, самое важное, поддерживая цену и ликвидность бумаги, он является основным покупателем и продавцом. Купив у кого-либо бумаги по одной цене, он тут же выставляет заявку на продажу по более высокой. Чтобы яснее понять, как работает специалист, можно представить себе определенную аналогию между ролью специалиста на бирже и валютным обменным пунктом.

Рассмотрим другой пример организованной торговой площадки - NASDAQ. Это пример так называемого дилерского рынка. Там отсутствует единый специалист по каждой торгуемой бумаге. Вместо этого присутствуют маркет-мейкеры и дилеры. Дилер - это участник торгов, который может выставлять заявки и совершать сделки на рынке. Маркет-мейкер в отличие от дилера имеет помимо прав и обязанности. В частности, обязанности маркет-мейкера состоят в поддержании двусторонних котировок. Следовательно, такой участник обязан присутствовать на рынке по каждой бумаге, где он числится маркет-мейкером. Это означает, что маркет-мейкер обязан выставлять котировки на покупку либо на продажу, и если другой участник рынка обращается к нему с предложением осуществить сделку на объявленных условиях, то последний просто обязан это сделать. В электронной системе NASDAQ поэтому видны не только лучшие предложения по какой-либо бумаге, но и вся глубина рынка, т.е. вообще все предложения на покупку и на продажу, а также имя дилера, выставившего каждое конкретное предложение. Сами сделки могут заключаться как по телефону, так и по электронной системе, с которой связан каждый маркет-мейкер.

Ранее участвовать в торгах могли только члены NASD. В настоящее время ситуация стремительно меняется и многие клиенты, обладающие системами прямого доступа на рынок, могут выставлять свои заявки непосредственно в систему. Когда клиент брокера-дилера желает совершить сделку в такой системе, его брокер либо выставит клиентскую заявку на рынок от своего имени (в случае лимитированной заявки), либо проведет сделку с другим участником торгов (в случае рыночной заявки).

Дилерский рынок наилучшим образом отвечает рыночным требованиям в случае малоликвидных акций и низкого объема торгов. Однако при росте количества участников торгов и объемов совер-

шаемых ими сделок он становится неэффективным по сравнению с рынком специалиста. Более того, при таком построении торгов заявка клиента может быть удовлетворена отнюдь не по самой лучшей цене, существующей в данный момент на рынке. Более детально мы остановимся на принципах работы маркет-мейкеров и специалистов в части VI, посвященной технике работы на различных рынках.

Аналогом дилерского рынка NASDAQ в России является фондовая биржа РТС (www.rts.ru). Первоначально РТС позиционировалась как торговая система. Запуск первых торгов состоялся в 1995 г., когда участники получили возможность вводить свои индикативные заявки в электронную систему, а договаривались о деталях и заключали сделки непосредственно по телефону. Сегодня фондовая биржа РТС - наиболее динамично развивающаяся площадка фондового рынка. Помимо основной «секции» - собственно торговой системы РТС, сохранившейся со старых времен, - торговля ведется и на других площадках. Это:

- секция гарантированных котировок (СГК) РТС, где идет биржевая торговля по наиболее ликвидным бумагам корпоративных эмитентов;

- секция срочного рынка FORTS, где происходит торговля фьючерсами и опционами на ценные бумаги ведущих российских эмитентов и основные фондовые индексы;

- секция торговли облигациями RTS Bonds;

- организация торгов акциями ОАО «Газпром» (совместный проект РТС и Санкт-Петербургской фондовой биржи).

В основной секции* участники торгов выставляют котировки и заключают сделки по акциям, выбирая валюту расчета и способ исполнения обязательств. Как правило, поставка ценных бумаг покупателю происходит на третий день после заключения сделки, хотя возможны и варианты, когда перерегистрация бумаг длится две недели и более. Основные игроки здесь - дилеры и маркет-мейкеры, клиентами которых являются крупные западные фонды и институциональные инвесторы. Основная валюта цены сделки - доллар США. Расчеты по сделкам проходят в основном в долларах США, но могут также проходить и в рублях. Мелкому частному инвестору на этом рынке делать нечего. Большие размеры торгуемых лотов и существенные накладные расходы делают его присутствие здесь экономически невыгодным. Кроме того, эта площадка недоступна для интернет-трейдинга.

* Называемой теперь «классический рынок».

часты введениевттовыйрынок

глава 4 Российские и западные биржевые площадки

биржа (УРВБ), Нижегородская валютно-фондовая биржа (НВФБ), Азиатско-Тихоокеанская межбанковская валютная биржа (АТМВБ), Ростовская валютно-фондовая биржа (РВФБ) и Самарская валютная межбанковская биржа (СВМБ).

Предоставление максимально возможных гарантий исполнения сделок - главный принцип работы биржи. Расчеты по биржевым сделкам осуществляются по принципу поставка против платежа через специализированные организации - Расчетную палату (РП) ММВБ и Национальный депозитарный центр (НДЦ), выполняющий клиринговые функции по бумагам. Мы уже касались в предыдущей главе роли и функций расчетных и клиринговых палат. Отметим лишь, что принцип поставка против платежа означает, что при совершении сделок переход как денежных средств, так и ценных бумаг между участниками сделки происходит одновременно.

В системе построения торгов ММВБ отсутствует как институт специалистов, так и институт маркет-мейкеров. Все сделки осуществляются автоматическим исполнением совпадающих пар заявок. Иными словами, если в системе имеется заявка на покупку 100 акций по определенной цене и поступает заявка на продажу, скажем, 250 таких же акций по той же самой цене, то они исполняются в совпадающем объеме. В нашем примере будет куплено и продано 100 акций, а в торговой системе останется неисполненная заявка на продажу 150 бумаг. Приоритетом при исполнении заявок является цена (в первую очередь исполняются заявки по более лучшей цене), а затем время выставления заявки. При равных ценах в первую очередь будет исполнена заявка, которая была выставлена ранее.

Участники торгов на ММВБ в отличие, например, от NYSE видят большую глубину рынка, в частности первые десять лучших цен на покупку и десять лучших цен на продажу с теми объемами, которые покупаются и продаются. При этом в отличие от РТС или NASDAQ участники лишены возможности знать, кто конкретно стоит за той или иной заявкой. У такой системы торгов есть масса плюсов, но имеются и недостатки. В частности, если бумага слаболиквидна, то заявка на покупку может провисеть в торговой системе достаточно долго, и нет гарантии, что она будет исполнена.

В настоящий момент торговля в фондовой секции ММВБ производится в течение торгового дня, который делится на следующие периоды:

- предторговый период (с 10:15до 10:30 по московскому времени);

- регулярная торговая сессия (с 10:30 до 18:45);

- послеторговый период (с 18:45 до 19:00).

В секции СГК торговля ведется лотами поменьше. Здесь расчеты проводятся только в национальной валюте. Использование электронной системы обеспечивает немедленное заключение сделок, а клиринговый центр РТС гарантирует их исполнение, поскольку введено обязательное полное предварительное депонирование денежных средств и ценных бумаг в расчетном банке и расчетном депозитарии. Торговля в СГК осуществляется только по ценным бумагам, входящим в список для СГК. Подключение к торгам может быть осуществлено и посредством специального интернет-шлюза, разработанного биржей и позволяющего наладить интернет-трейдинг. Основное неудобство для частных инвесторов при торговле в системе СГК состоит в низкой ликвидности рынка. В качестве преимущества перед фондовой секцией ММВБ, о которой речь пойдет ниже, следует указать на использование биржей РТС собственных символов (тикеров) для обозначения различных бумаг.

В секции срочного рынка FORTS проходит торговля фьючерсами и опционами. В качестве базовых активов используются акции корпоративных эмитентов (в момент написания книги это бумаги РАО ЕЭС, ОАО «Сургутнефтегаз» и НК ЛУКОЙЛ), а также некоторые фондовые индексы. Возможность торговать через Интернет, открывать позиции и в длинную, и в короткую сторону, а также работать с малыми суммами гарантийного обеспечения сделали эту площадку очень популярной среди российских спекулянтов.

В секции RTS Bonds торговля может вестись государственными, муниципальными, корпоративными облигациями и еврооблигациями.

Перейдем к описанию крупнейшей российской торговой площадки - Московской межбанковской валютной биржи (www.micex.com). ММВБ является примером иного построения механизма торгов. Одновременно это и самая крупная на сегодняшний день площадка, на которой проходит самый значительный оборот торгов по акциям. Поэтому рассмотрим принципы организации торгов на ней более подробно.

На основе ММВБ создана общенациональная система торгов во всех основных сегментах финансового рынка - валютном, фондовом, срочном, торговли государственными ценными бумагами. Соответственно торговля по разным классам финансовых инструментов ведется в различных секциях биржи.

К торговле на ММВБ подключены региональные валютные биржи, объединенные с ММВБ в единую межрегиональную систему торговли. Торговыми представителями ММВБ в регионах являются Санкт-Петербургская валютная биржа (СПВБ), Сибирская межбанковская валютная биржа (СМВБ), Уральская региональная валютная