назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [ 61 ] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86]


61

прибыль за счет частных участников рынка по уже открытым позициям или по планируемым операциям. Кроме того, заработок аналитиков не должен быть связан с доходами, получаемыми компанией в результате собственных операций на рынке, и доходами, получаемыми по инвестиционному консалтингу.

Очень часто аналитики известных западных инвестиционных банков преувеличивали достоинства эмитентов, которые являлись клиентами их компаний. В основном это делалось для введения инвестиционной общественности в заблуждение и продажи акций новых эмиссий этих клиентов по завышенным ценам. Другой довольно распространенной причиной прекрасного прогноза аналитика инвестиционной компании относительно какого-либо эмитента может стать желание распродать акции этого эмитента с наибольшей для себя выгодой. Убытки, которые понесли инвесторы на фондовом рынке США в результате таких «рекомендаций», только в 2000 г. оцениваются в сотни миллиардов долларов*.

Другим требованием регулирующих органов США относительно аналитической деятельности является раскрытие структуры собственного портфеля инвестиций аналитика, делающего публичные прогнозы и выпускающего рекомендации. Однако это правило также с трудом поддается контролю со стороны проверяющих органов. Все вышеизложенное относительно деятельности фондовых аналитиков позволяет сделать следующие выводы.

При получении новых рекомендаций нужно внимательно смотреть, какой финансовый институт опубликовал эту рекомендацию и из-под пера какого аналитика вышел отчет, на основании которого была изменена рекомендация. На российском рынке ФКЦБ РФ пока не ввела в действие правило «китайской стены». И поэтому нередко брокеры и трейдеры крупных инвестиционных банков используют рекомендации аналитиков для того, чтобы выполнить крупный заказ или осуществить операцию в своих собственных интересах. К примеру, выпускается негативный релиз о деятельности компании и даются рекомендации в сторону уменьшения потенциальной цены ее акций. Если инвестиционный банк пользуется широкой известностью, то участники торгов начинают действовать по рекомендациям и продают свои акции. В это время трейдеры инвестиционного банка производят скупку подешевевших активов. Такие ситуации на российском фондовом рынке периодически случаются. Профессиональные и полупрофес-

За период с апреля 2000 г. по декабрь 2002 г. совокупные потери инвесторов на фондовом рынке США оцениваются в 7.6 трлн. долл.

ГЛАВА 38. Работа маРкет"мей!

сиональные торговцы, находящиеся на рынке не менее года, научились не обращать внимание на «рекомендации» некоторых компаний, замеченных в «частых ошибках». Но на неискушенных начинающих инвесторов такие рекомендации действуют губительно, приблизительно так же, как сигнал светофора, одновременно показывающий зеленый свет и пешеходам, и автомобилям.

Действия специалиста

Вернемся к действиям маркет-мейкеров и специалистов. На NYSE функции маркет-мейкеров по поддержанию двусторонних котировок по конкретному активу выполняет специалист. Специалист - это участник торгов, который наблюдает за ходом торговли по конкретной бумаге, за которую отвечает. За каждой бумагой закреплен один специалист. Но сам специалист может работать с несколькими бумагами и отвечать за них. Первейшая обязанность специалиста - обеспечение ликвидности данной бумаги. Это означает, что он берет на себя обязательство поддерживать бид-аск спрэд на уровне не более определенного. Если нет желающих продать бумагу, то специалист обязан выставить и держать предложение на продажу бумаг. Если нет желающих купить бумагу, то специалист обязан выставить и держать предложение на покупку бумаг. К специалисту стекаются все ордера на покупку и продажу бумаг. Из этого специалист определяет баланс спроса и предложения и либо выводит на рынок предложения брокеров/дилеров, либо выставляет свои заявки на покупку и продажу бумаг. Если разница между лучшей ценой продавца и лучшей ценой покупателя мала, то специалист выводит на рынок клиентские заявки. Если спрэд более допустимой величины, то специалист обязан выставить свою, более лучшую заявку на покупку или на продажу ценных бумаг. Естественно, специалист принимает решение о выставлении своей заявки исходя из баланса спроса и предложения. Если брокер или дилер добавляет свою заявку к уже существующей заявке специалиста, то специалист обязан пропустить такую заявку вперед своей и отдать возможную сделку другому участнику торгов.

Казалось бы, на специалиста возложены довольно жесткие функции по поддержанию рынка и ликвидности конкретной бумаги. Что же заставляет его исполнять эти функции? Во-первых, специалист - единственный, кто видит весь рынок и понимает, в какую сторону он будет двигаться. Это позволяет ему извлекать выгоду из таких движений в свою пользу. Во-вторых, в отличие от всех прочих участников рынка он может торговать на бирже с минимальнейшими комиссиями или вообще без оных. В-третьих, самое важное, поддер-



живая цену и ликвидность бумаги, он является основным покупателем и продавцом. Купив по одной цене, он тут же выставляет заявку на продажу по более высокой. Это основной источник дохода специалиста.

Помимо специалистов и маркет-мейкеров на рынке присутствуют еще юридические и физические лица, активно торгующие внутри дня. Это спекулянты, пытающиеся извлечь прибыль из значительных ценовых движений, и скальперы, спекулирующие в течение дня «внутри спрэда», определяемого маркет-мейкерами. Действия спекулянтов мы будем обсуждать более подробно в следующей части книги, а пока остановимся вкратце на задачах, которые ставят перед собой скальперы. Они совершают целенаправленные операции по покупке или продаже ценных бумаг, пытаясь спекулировать на очень коротком временном интервале. Это позволяет лишь на мгновение принимать на себя риск открытых позиций. Чувствуя за спиной поддержку специалиста, скальперы входят в позицию против рынка и стремятся при первой же возможности закрыть ее с прибылью. В их задачу не входит поддержание двусторонних котировок, и поэтому они имеют возможность включаться в игру моментами. Рынок в своем поступательном движении не довлеет над ними, и в этом смысле скальперы имеют преимущество перед специалистами. Между скальперами, с одной стороны, и профессиональными участниками рынка - специалистами, с другой, идет непрерывная борьба. Борьба идет за сделки, поскольку и те и другие пытаются заработать на обмене. Спекулянты и скальперы наравне с маркет-мейкерами и специалистами берут на себя риск открытых позиций, поэтому от их совокупных действий рынку только плюс. Конкуренция между всеми этими участниками торговли создает дополнительную ликвидность и значительно уменьшает величину бид-аск спрэда.

NASDAQ vs NYSE

Рассмотрим особенности торговли на дилерском внебиржевом рынке в сравнении с торговлей на рынке специалистов. В качестве объектов сравнения будем использовать внебиржевую площадку NASDAQ и крупнейшую фондовую биржу мира NYSE. И на той и на другой площадке может котироваться одна и та же акция. Например, бумаги корпорации AOL-Time Warner (NYSE: AOL), прошедшие первоначально листинг на NYSE, активно торгуются и на NASDAQ, и на других площадках, в частности на Американской фондовой бирже (АМЕХ, American Stock Exchange), на Филадельфийской бирже (Philadelphia Stock Exchange), на Тихоокеанской фондовой бирже 376

(Pacific Stock Exchange) и др. Наоборот, бумаги корпорации Microsoft Corp. (NASDAQ: MSFT) первоначально прошли листинг и котировались в NASDAQ, что и показывается четырехбуквенным тикером. До тех пор пока эти бумаги не пройдут листинг на NYSE и не поменяют тикер на более короткий, они не будут допущены к биржевой торговле.

Хорошо известно, что на бирже цены в течение сессии меняются не так резко, как на внебиржевом рынке. На первый взгляд никакой разницы не должно быть между эластичностью движения цен акций близких компаний на NYSE и NASDAQ. Но те, кто хотя бы раз в жизни пробовал торговать на этих площадках в течение дня, точно знают, что разница есть, причем принципиальная. Во время работы на торговых площадках мы часто общались с другими профессиональными участниками и торговцами. И неоднократно приходилось слышать высказывания профессиональных спекулянтов о том, что, дескать, «специалиста обыграть сложно, а маркет-мейкера проще. Чтобы обыграть специалиста, приходится смотреть еще и на графики цены (!), а при торговле на NASDAQ графики вообще ни к чему». Это утверждение, действительно, не слишком далеко от истины. В качестве объяснения иногда можно услышать неубедительную ссылку на то, что при торговле на бирже и внебиржевом рынке комиссионные расходы разные. Действительно, если вы работаете трейдером, скажем в Lehman Brothers (LEHM), то для вас комиссионные расходы при торговле на NASDAQ равны нулю, а на NYSE придется заплатить биржевые комиссии. Индивидуальным же участникам рынка, торгующим через брокера, комиссию приходится платить и на NYSE, и на NASDAQ.

Различие в волатильности торгов на NYSE и NASDAQ иногда объясняют тем, что за каждую конкретную бумагу на NYSE отвечает один специалист, а маркет-мейкеров, торгующих одной и той же бумагой, может быть довольно много. По этой причине специалист точно знает спрос и предложение по своей бумаге, в отличие, скажем, от неспециалиста маркет-мейкера, тоже торгующего эту бумагу. Данное объяснение верно лишь отчасти. Трудно поверить в то, что ведущие брокерские дома, аналитики которых регулярно публикуют рейтинги эмитентов и дают рекомендации по бумагам, а брокеры каждодневно исполняют крупные клиентские заявки, пребывают в неведении относительно баланса спроса и предложения и соответственно текущей динамики курса акций.

Истинная причина состоит в различной организации торгов на рассматриваемых площадках. На NYSE каждая выставленная заявка представляет собой безусловную оферту, торговля ведется оперативно, в связи с этим участники рынка, как правило, не маскируют свои



намерения. Такое справедливо для рынка акций, контролируемого специалистами*. Участники торгов при этом выставляют реальные объемы на продажу и покупку ценных бумаг. Задача специалиста состоит лишь в том, чтобы свести покупателей с продавцами, ликвидировав дисбаланс между спросом и предложением. Как только эта задача решена, специалист временно отходит в сторону, и процесс торговли развивается по своим рыночным законам. Поскольку заявки на бирже обезличены, то трудно отличить действия специалиста от действий остальных участников рынка.

Внебиржевая торговля по определению ведется путем переговоров между конкретными участниками рынка. Последние предлагают к продаже бумаги по ценам, которые могут быть в процессе заключения договора изменены. Поэтому без института маркет-мейкеров такая система эффективно и быстро функционировать не может. Неудивительно, что именно крупные брокерские дома определяют правила и специфику торговли на внебиржевом рынке. Профессиональным участникам выгодно торговать возможно меньшими лотами, ибо только на многократном обмене и сделках, разнесенных во времени, они могут перекрыть риски, возникающие при сильных движениях рыночной цены, и заработать на спрэде. Дневной выигрыш маркет-мейкера пропорционален величине бид-аск спрэда и количеству прибыльных сделок. Большой торговый оборот увеличивает прибыль лишь в том случае, если число прибыльных сделок за день было больше убыточных. Чтобы ограничить возможные убытки от своих операций по поддержанию ликвидности, маркет-мейкер, как правило, выставляет двусторонние заявки с индикативным объемом. Например, вы видите заявку GSCO купить 100 акций INTC по цене 14 долл. Это отнюдь не означает, что Goldman Sachs & Со купит только 100 бумаг Intel Inc. Участники рынка могут продавать и продавать ему бумаги, a GSCO со своей сотней будет стоять в верхней строчке очереди заявок на покупку столь длительное время, что реально по этой цене может пройти очень высокий объем. Если вы хотите выяснить, сколько именно бумаг он готов купить или продать, можете позвонить, поинтересоваться и даже заключить сделку. В любом случае этим вы демонстрируете свои намерения.

Таким образом, маркет-мейкер в отличие от специалиста имеет время и возможность изменить свой обменный курс. Под давлением спекулятивного спроса он быстро перемещает свои предложения на продажу (аск) вверх, а под давлением большого количества

* Напомним, что на крупнейшей отечественной торговой площадке - фондовой секции ММВБ - торги организованы по принципу автоматического сведения заявок (см. гл. 4), соответственно действия участников торговли по маскировке своих намерений будут рассмотрены ниже, в гл. 41.

предлагаемых к продаже бумаг столь же быстро перемещает свои предложения на покупку (бид) вниз до тех пор, пока новые значения цен не выровняют дисбаланс спроса и предложения. Результатом этого и служит высокая волатильность дневной торговли.

С развитием электронного бизнеса различия между торговлей на бирже и внебиржевой торговлей постепенно сглаживаются. В настоящее время большинство участников рынка имеют доступ к котировкам NASDAQ второго уровня (Level II). Возникшие в конце XX века ECN (Electronic Communication Networks) существенно расширили возможности спекулянтов быстро выставлять свои ордера и совершать операции на внебиржевом рынке. Торговля ведется интенсивно, и величина спрэда по сопоставимым активам сравнялась с бид-аск спрэдом на NYSE. Тем не менее некоторые ограничения на действия спекулянтов еще остаются. Так, например, система гарантированных сделок SOES (Small Order Execution System), предназначенная изначально для мелких частных инвесторов, позволяет быстро заключить сделку с любым маркет-мейкером, но только по его ценам. При этом объем сделки ограничен сверху тысячей акций. Кроме того, инвестор не имеет права осуществлять сделку по этой же бумаге в этом же направлении в течение следующих пяти минут. Ограничена также возможность спекулятивной игры на понижение. Вспомним, что понятие «Uptick» на NASDAQ иное, чем на NYSE*. Опуская свои биды, маркет-мейкер часто не дает игроку никакого шанса своевременно открыть короткие позиции по бумагам. Спекулянт может открыть короткую позицию только после того, как продажи временно прекратятся, а на новом более низком уровне цен появится реальный спрос на бумаги.

Заметим, что особенности организации торгов на NASDAQ, как в зеркале, отражены в величине однократной сделки. Торговля на этой площадке ведется активнее, чем на бирже, но средний размер сделки, регистрируемый на NASDAQ, существенно меньше, чем на NYSE. Если в системе NASDAQ объем большинства сделок в среднем колеблется от 200 до 1000 акций, то на NYSE объем сделок по аналогичным по ликвидности бумагам порядка 10 000. По этой причине волатильность дневных колебаний цены и стремительность их изменений внутри дня на внебиржевом рынке NASDAQ очень высока. На NYSE цена бумаг изменяется значительно «мягче». Этот момент и привлекает на NASDAQ множество мелких спекулянтов. Широко рекламируется, что доступ к табло котировок Level II позволяет за день «делать» состояния. Возможно, кому-то временами и удается в течение одной торговой сессии заработать неплохие

* Подробнее см. в гл. 37.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [ 61 ] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86]