нодательство может быть изменено в ту или иную сторону, пока фискальная политика государства нестабильна, можно не ожидать, что стоимость ценных бумаг эмитентов такого государства (независимо от того, чьи это бумаги - государственные или частных компаний) будет соответствовать стоимости аналогичных бумаг в соседнем стабильном, устоявшемся государстве. На страновые риски очень сильно влияют устойчивость государственного строя, частая смена правительства, уровень коррупции и фискальная политика. Благоприятный страновой климат способствует притоку иностранных инвестиций, который при правильном использовании положительно сказывается на общей экономической ситуации.
Следующим по важности является общеэкономический риск. Если взять два государства с близким уровнем странового риска, определяющим в таком случае будет именно риск экономики каждого из государств. Например, государства ЕЭС и Канада имеют практически равный страновой риск, но рыночные риски, присущие экономикам этих регионов, различны. В общеэкономический риск в основном входит риск изменения базовых экономических показателей (темпы роста ВВП, ставка банковского процента, уровень инфляции, безработица и др.). Все эти параметры сильно влияют на положение субъектов экономики, на приток иностранных инвестиций и, следовательно, на рыночные цены бумаг различных эмитентов. Основные факторы, влияющие на общеэкономический риск таковы:
- уровень развития производительных сил общества (включая образование, культуру, национальные традиции);
- структура экономики в целом;
- величина и темпы роста ВВП;
- величина и структура внешнего долга;
- фискальная политика;
- демографическая динамика;
- геополитическое расположение и внешнее окружение.
Экономика страны, как правило, неоднородна по своему составу и состоит из нескольких секторов. Данные сектора, очевидно, несут дополнительные риски, связанные непосредственно с родом деятельности предприятий, их образующих. В этом случае мы спускаемся на уровень ниже и ведем речь о риске экономического сектора. Очевидно, что, например, аграрный сектор, даже в политически стабильной и экономически благополучной стране, несет погодные риски, которых не знает, к примеру, телекоммуникационный бизнес. В свою очередь, телекоммуникации несут специфические риски, которые неведомы банковскому сектору. И так далее. У каждого
сектора экономики в любом государстве есть свои специфические риски, которые необходимо понимать, прежде чем предпринимать инвестирование в конкретное предприятие, принадлежащее данному сектору. На риски, присущие каждому конкретному сектору экономики, оказывают сильное влияние три фактора:
- структура экономики страны в целом;
- рентабельность сектора по сравнению с другими секторами данной экономики и конкурентоспособность по сравнению с аналогичными секторами в других странах;
- государственный протекционизм по отношению к сектору. Вновь в качестве примера приведем аграрный сектор, который
поддерживается с помощью таможенных пошлин и других механизмов практически в каждой экономически развитой стране.
Следующим по важности идет непосредственно риск эмитента. Под риском эмитента в первую очередь подразумевают вероятность ухудшения финансовых результатов его деятельности, потерю конкурентоспособности и сокращение рынков сбыта. Основные факторы, влияющие на риск эмитента:
- конкурентоспособность по сравнению с аналогичными предприятиями;
- стабильность и величина темпов роста;
- стабильность финансовых результатов;
- менеджмент и корпоративная культура;
- прозрачность и открытость корпорации.
Наконец, последняя группа риска, называемая инфраструктурным риском, связана с операционной деятельностью инвестора и зависит от выбора последним посредников и технических решений. Здесь присутствует риск разорения брокера и банка, риск депозитария, риск потери связи в нужный момент (телекоммуникационный) и т.п. На инфраструктурные риски сильное влияние оказывают развитие в стране системы лицензирования и регулирования фондовой деятельности, прозрачность и надежность банковской системы, уровень проникновения высоких технологий в общество. В отличие от предыдущих групп данные риски являются контролируемыми и могут быть практически устранены.
Глядя на вышеперечисленные группы и подгруппы рисков, нетрудно понять, что точный расчет всех рисков представляет собой нетривиальную задачу. С такими проблемами самостоятельно не справится ни один инвестор, более того, эти задачи по плечу не всякому серьезному инвестиционному банку, не говоря уже о массе средних и мелких профессиональных участников рынка. В чем же выход?
Рейтинг корпорации - качественная мера риска
Выход состоит в профессиональном расчете этих рисков и присвоении соответствующих рейтингов и инвестиционных категорий как странам, так и конкретным эмитентам. Занимаются этими проблемами не участники рынка, а так называемые рейтинговые агентства. Наиболее известными и уважаемыми из них являются международные рейтинговые агентства Fitch Ratings, Standard & Poors (S&P) и агентство Moodys Investor Services. Каждое из этих агентств ведет постоянный мониторинг всех важных рыночных факторов, производит сбор экономических и политических данных, на основании анализа которых и присваивается каждой стране свой рейтинг. Помимо, присваемого странам (или суверенного рейтинга), рейтинг может быть присвоен различным областям и регионам, а также крупным корпорациям. Эти рейтинги редко различаются от агентства к агентству, построены на общих принципах, и потому для иллюстрации достаточно будет привести один пример. Таблица рейтинга агентства Standard & Poors (www.standardandpoors.com) приведена ниже.
Таблица рейтингов агентства Standard & Poors
Описание
Инвестиционные рейтинги 1
AAA Исключительно высокая способность к исполнению финансовых обязательств, I Наивысший рейтинг , 1
АА Очень высокая способность к исполнению финансовых обязательств I
А Высокая способность к исполнению финансовых обязательств, 1
но эмитент может быть подвержен отрицательному влиянию 1
неблагоприятных экономических условий и изменений обстоятельств •
ВВВ Достаточная способность к исполнению финансовых обязательств, но I
более высокая чувствительность к неблагоприятным экономическим условиям!
Спекулятивные рейтинги
ВВ Вне опасности в краткосрочной перспективе, но имеется существенная неопределенность, связанная с чувствительностью по отношению к неблагоприятным деловым, финансовым и экономическим условиям
В Более высокая уязвимость при наличии неблагоприятных деловых, финансовых и экономических условий, однако в настоящее время имеется возможность исполнения финансовых обязательств
ССС В настоящее время находится в опасности. Исполнение обязательств целиком зависит от благоприятных деловых, финансовых и экономических условий
СС В настоящее время находится в очень большой опасности
С Было подано заявление о банкротстве или предпринято аналогичное действие, но платежи или выполнение финансовых обязательств продолжаются
Дефолт
SD Выборочный дефолт по отдельному выпуску или классу обязательств при продолжении своевременного исполнения платежных обязательств по другим выпускам
D Неплатеж по финансовым обязательствам
Различным степеням риска соответствуют три группы рейтинга: инвестиционный, спекулятивный и дефолтный. В каждой группе существуют еще подгруппы для более точного описания степени риска, присущего данной стране или данному эмитенту. Самой большой подгруппой является спекулятивная группа рейтингов. С одной стороны (ВВ+), она примыкает к инвестиционной группе, с другой (С) - к дефолтной. Рейтинги от АА до ССС могут различаться путем добавления знака «плюс» (+) или «минус» (-), чтобы показать относительное положение внутри основных категорий рейтингов.
Существует общее правило: рейтинг конкретной корпорации* не может превышать суверенный рейтинг государства, к котором) эта корпорация принадлежит. Таким образом, две «почти одинаковые» корпорации, действующие в странах с различным рейтингом, будут иметь разные риски и в соответствии с этим по-разному оцениваться рынком. Это различие может, например, быть выражено в виде отношения Р/Е или в других фундаментальных показателях (см. гл. 17), где наличествует цена актива.
Помимо самого рейтинга для государства или корпорации рейтинговые агентства представляют его прогноз на ближайшее время (как правило, от одного месяца до полугода). Прогноз может быть
- позитивным, что означает наличие вероятности положительных изменений и то, что в будущем рейтинг может быть повышен:
- стабильным, что означает малую вероятность отрицательных изменений, и рейтинг скорее всего после очередного пересмотра изменен не будет;
- негативным, что означает высокую вероятность отрицательных изменений и то, что в будущем рейтинг может быть понижен.
Рейтинги играют важную роль в формировании цены инвестиционных инструментов. Дело в том, что крупные зарубежные участники инвестиционного сообщества (пенсионные фонды, страховые компании, различные паевые открытые и интервальные фонды) действуют на рынке в соответствии с разработанными для них правилами и внутренним регламентом. Этот регламент зачастую чисто формально подходит к вопросу выбора объектов для инвестирования по соответствующим инвестиционным или спекулятивным рейтингам. Любое изменение рейтинга объекта инвестиций автоматически ведет к изменению лимитов инвестирования на него, а следовательно, приводит к возникновению покупок или продаж и влияет на движение цены. Поэтому необходимо внимательно следить за
* Заметим, что процесс присвоения рейтинга - дорогая процедура. Не каждая компания способна пройти процедуру получения рейтинга. Поэтому многие эмитенты таких рейтингов не имеют.
изменениями рейтингов и еще внимательнее - за изменениями прогнозов этих рейтингов.
К сожалению, рейтинги инвестиционных агентств дают не количественную, а качественную и сравнительную меру рисков в виде рейтинговых таблиц и прогнозов. Этой меры достаточно, чтобы покрыть страновые риски и сравнить риски различных эмитентов, но совершенно недостаточно, чтобы оценить общерыночный риск и риски владения конкретной бумагой.
Спрэд с КО
Для измерения меры риска национального фондового рынка в целом можно воспользоваться простым числовым показателем, рассчитываемым и публикуемым ежедневно. Речь идет о спрэде между доходностью национальных государственных облигаций с казначейскими облигациями правительства США. Поясним, в чем здесь дело. Основу мирового инвестиционного сообщества составляют консервативные инвесторы, которые формируют портфели на длинный срок, исчисляемый десятилетиями, и предпочитают делать инвестиции в наименее рискованные активы, т.е. в различные государственные облигации. Именно в облигациях сосредоточена львиная доля инвестиционных средств. Мерой риска облигации является ее доходность к погашению. Соответственно разность доходностей к погашению двух облигаций, имеющих одинаковый срок обращения, характеризует различие рисков, связанных с владением этими облигациями.
В качестве точки отсчета обычно принимается доходность 30-летних казначейских облигаций правительства США. Доходность этих бумаг не является константой, а зависит от состояния экономики Соединенных Штатов и общемировой экономической конъюнктуры. Точно так же и национальные облигации подвержены действию этих конъюнктурных моментов. Поэтому вычисление разности доходностей, называемое спрэдом, устраняет действие конъюнктурных общемировых рыночных условий и в чистом виде характеризует риск инвестиций в национальные государственные облигации. А через этот показатель можно оценить и риск, присущий национальному фондовому рынку. Ниже, на рис. 19.1, приведена динамика изменения спрэдов между 30-летними казначейскими облигациями США и аналогичными по срокам обращения облигациями России, Турции и Бразилии.
Снижению кривой на рисунке соответствует уменьшение риска инвестиций. Рост (как у Бразилии), наоборот, свидетельствует о по-
Источник ИГ AT0H, www aton ru
Рис. 19.1. Динамика изменения спрэдов между доходностями долговых инструментов развивающихся стран (России, Турции и Бразилии) и 30-летних казначейских облигаций США
вышении риска. Чем ниже национальная кривая, тем дороже оцениваются национальные бумаги при прочих равных условиях. Заметим, что спрэд с казначейскими облигациями США измеряется не в процентах, как доходность, а в базисных пунктах (б.п.), что соответствует сотой доле процента:
100 б.п. =1%.
Так, например, спрэд, равный 530 б.п., означает, что
Доходность 30-летних облигаций = Доходность 30-летних казначейских облигаций США +5.30% годовых.
Таким образом, спрэдом с казначейскими облигациями США непосредственно можно измерять риск экономики страны через риск ее долговых обязательств. Это дает меру риска экономики страны и фондового рынка в целом.
Применительно к конкретным корпорациям такой подход может дать лишь верхнюю, достаточно грубую оценку меры риска. А как подсчитать меру риска конкретной бумаги? Ответ на этот вопрос дает понятие волатильности. Этот же инструмент позволяет взглянуть на риск инвестиций с другой стороны.