«Темная зона»

(велика вероятность ошибки)

- Чистая выручка от реализации : Объем актива;

Z< 1,8 - вероятность банкротства оченьвысока;

1,8 < Z<2,7 - вероятность банкротства средняя;

2,7 < Z<2,99 - вероятность банкротства невелика;

Z> 2,99 - вероятность банкротства ничтожна. I

Отсутствие данных о курсе акций предприятия не является препятствием для применения пятифакторной модели, поскольку прикинуть рыночную стоимость акций можно, воспользовавшись формулой:

КУРСОВАЯ СУММА ДИВИДЕНДА

СТОИМОСТЬ АКЦИИ СРЕДНИЙ УРОВЕНЬ

ССУДНОГО ПРОЦЕНТА Решая вопрос, ликвидировать или реорганизовать предприятие, сопоставляют его экономическую стоимость с ликвидационной.

Если ликвидационная стоимость предприятия больше его экономической стоимости, то выгоднее ликвидировать предприятие. Если же фирма больше стоит как действутошее предприятие, то ставится вопрос о реорганизации. Будущие доходы и расходы необходимо спрогнозировать. Экономическая стоимость представляет собой настоящую стоимость чистых денежных потоков.

ОПРЕДЕЛЕНИЕ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ

Основные этапы:

1. Прогнозируется объем и стоимость продаж.

2. Анализируются условия хозяйствования, с тем, чтобы спрогнозировать чистые денежные потоки.

ппнРЙЙм- ЧИСТАЯ АМОРТИЗАЦИОННЫЕ

ОТЧИСЛЕНИЯ

ПОТОК

3. Определяется дисконтная ставка (ставка капитализации, средневзвешенная стоимость капитала), которая будет применяться к спрогнозированным чистым денежнььм потокам.

4. Определяется чистая настоящая стоимость (NPV) денежных потоков, подобно тому, как это делается в инвестиционном анализе.

Эта чистая настоящая стоимость денежных потоков и есть экономическая стоимость предприятия.

На четвертом этапе встречаются три основные ситуации:

1. Когда чистые денежные потоки одинаковы по годам, применяется формула:

ЕЖЕГОДНЫЙ ЧИСТЫЙ ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК СРЕДНЕВЗВЕШЕННАЯ СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА "

2. Когда чистые денежные потоки равномерно увеличиваются каждый год, применяется формула:

ЭС =

ЧИСТЫЙ ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК ПЕРВОГО ГОДА

СРЕДНЕВЗВЕШЕННАЯ пР1)СТАЧИСТ0Г0 СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА

3. Когда динамика чистых денежных потоков неравномерна, приходится вьгаислять NPV отдельно по каждому году, а затем складывать их. Однако, когда в первые годы наблюдается бурный рост чистых денежных потоков (ЧДП), а затем они приобретают нормальную среднюю динамику, можно использовать формулу:

эс=1;

ЧДП,

, (1 + ССК) ССК - Максимальный " (i + сСК)" = темп прироста ЧДП

где п - общее количество лет анализа,

/ - количество лет бурного роста чистых денежных потоков.

В математическом отношении эти три формулы обосновываются с помощью известного уравнения Гордона. Применение формул проиллюстрировано двумя примерами из американской судебной практики рассмотрения дел о банкротстве.

Пример 4

Ликвидационная стоимость предприятия составляет 4,3 млрд. ам. долл. Прогнозируемый среднегодовой чистый денежный поток - 540 млн. ам. долл. Средневзвешенная стоимость капитала составляет 12%. Вычислите экономическую стоимость предприятия. Что выгоднее: ликвидация или реорганизация?

Решение

Экономическая стоимость такого предприятия составляет 540 млн. ам. долл. : 0,12 = 4,5 млрд. ам. долл. Таким образом, эконо.мическая стоимость больше ликвидационной, и имеет, следовательно, слшсл реорганизовать предприятие, а не ликвидировать его.

Пример 5

Ликвидационная стоимость предприятия, дело о банкротстве которого рассматривается в суде, оценена в 5,3 млрд. ам. долл. В случае реорганизации прогнозируется получение 0,5 млрд. ам. долл. чистых денежных потоков ежегодно. Средневзвешенная стоимость капитала составляет 10%. Суд собирается принять решение о ликвидации предприятия. Будет ли это правильно в финансовом отношении?

Решете

Это решение в финансовом отношении правильное, ибо ликвидационная стоимость предприятия (5,3 млрд. ам. долл) превышает его экономическую стоимость (0,5 млрд. ам. долл. : 0,1 = = 5 млрд. ам. долл.).

Венцом конкретно-практического воплощения идеи интерференции в комплексном управлении всеми активами и пассивами предприятия являются матрицы финансовой стратегаи. Рассматривая их, мы поможем Читателю составить в самой общей форме прогноз финансово-хозяйственного состояния предприятия, покажем, каким образом фирма может упредить неблагоприятные факторы и явления своего развития. И снова придется совершить небольшое усилие, чтобы освоить несколько «импортных» аналитических показателей.

Первый. Результат хозяйственной деятельности предприятия (РХД). Сначала из добавленной стоимости вычитаем все расходы по оплате труда и связанные с ней платежи. Получаем уже известный нам по главе 1 показатель брутто-результата эксплуатации инвестиций (БРЭИ). Из него вычитаем изменение величины те-кущих финансовых потребностей (ТФП) за анализируемый период - год, квартал... Напоминаем, что ТФП - это разница между средствами, иммобилизованными в запасах, и клиентской задолженностью предприятия поставщикам, или, в более широком понимании, разница между текуцщми активами и текущими пассивами.

Подсчитали БРЭИ минус изменение ТФП? Теперь вычитаем производственные инвестиции. Осталось прибавить к полученному результату так называемые «обычные» продажи имущества (продажу старого оборудования при замене его новым, например). Проверьте себя, пожалуйста:

ИЗМЕНЕНИЕ РЕЗУЛЬТАТ „ ТЕКУЩИХ

ХОЗЯЙСТВЕННОЙ = БРЭИ- ФИНАНСОВЫХ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ПОТРЕБНОСТЕЙ

ПРОИЗВОД- ОБЫЧНЫЕ - СТВЕННЫЕ + ПРОДАЖИ . ИНВЕСТИЦИИ ИМУЩЕСТВА

/?Ш Показатель результата хозяйственной дея-тельности называют еще «Денежные средства после финансирования развития». Этот термин несколько громоздок, но он помогает понять суть полученного показателя: речь идет об уровне ликвидности предприятия в результате совершения всего комплекса операций, относящихся к обычной для этого предприятия хозяйственной деятельности. Положительное значение РХД открывает перед предприятием возможности масштабного внедрения новой техники; реальными могут также стать планы инвестирования средств в другие виды и сферы деятельности... Впрочем, как можно решиться на такое, не зная результата своей финансовой деятельности?

Второй. Результат финансовой деятельности (РФД). Его, пожалуй, легче подсчитать. Вычисляем изменение заемных средств предприятия за анализируемый период, вычитаем сумму процентов, налог на прибьить и выплаченные дивиденды, прибавляем суммы, полученные от эмиссии акций, вычитаем средства, вложенные в уставные фонды других предприятий и другие долгосрочные финансовые вложения и, наконец, прибав,ляем полученные отчисления от прибыли учрежденных предприятий и доходы от других долгосрочных финансовых вложений.

В показателе РФД отражается финансовая политика предприятия: при привлечении заехшых средств РФД может иметь положительное значение, без привлечения заемных средств - отрицательное. Результат финансовой деятельности похож на пружину: чтобы ее натянуть, надо увеличить объем задолженности. Но как только заимствование средств прекращается, пружина вновь сжимается под давлением расходов на уплату процентов и налогов. Резко отрицательное значение РФД может бьггь компенсировано лишь выраженно положительным значением РХД (см. рис. 2).

РФД <0

Рис. 2

Третий. Результат финансово-хозяйственной деятельности предприятия* (РФХД) есть сумма результатов его хозяйственной и финансовой деятельности:

РФХД = РХД + РФД.

Анализ РХД, РФД и суммарного РФХД нужен для выявления величины и динамики денежных средств предприятия в результате его хозяйстве ь но-инвестииионной и финансовой деятельности, для оценки его способности отвечать по обязательствам, вы-штачивать дивиденды, совершать инвестиции в основные средства, покрывать тек/щие финансово-эксплуатационные потребности, т. е. иметь положительные денежные потоки - превышение расходов над доходами в обозримой перспективе. Никакая фирма не может долго удерживаться на отрицательном значении результата финансово-хо.зяйственной деятельности, за очень редким исключением, ведь это балансирование на острие иглы. Но как же добиться положения равновесия? Один из самых распространенных способов - методом элементарной подгонки (а по-научно\ту - методом последовательных итераций) всячески комбинировать РХД и РФД, добиваясь приближения их суммы к нулю. Обычно равновесное поло; ение достигается при РХД и РФД, находящихся в интервале ме:4ду 0% и ± 10% добавленной стоимости и имеющих разные знак я.

Достичь идеального значения РФХД трудно, да и не всегда необходимо, но надо по возможности стараться удерживаться в границах безопасной зоны. В связи с этим финансовый менеджер обычно ставит перед собой задачу найти наиболее приемлемое сочетание РХД и РФД в пределах допустимого риска. При этом

* Заметим, что РФХД представляет собой сумму чистого денежного по тока предприятия, рассчитанную на основе одной из существующих мо делей.

речь должна идти не об удержании любой ценой раз и навсегда найденного равновесия, а о постоянном лавировании, внимательном контроле и регулировании неравновесных состояний вокруг точки равновесия.

При решении этой задачи приходится решать следующие вопросы:

• Идти ли на отрицательный результат хозяйственной деятельности во время бурного наращиваши инвестиций? Да, но каков предел снижения РХД и насколько длителен допустимый период, при котором РХД меньше нуля?

• Добиваться ли выраженно положительного значения финансового результата? Да, но с какой скоростью пружина будет затем сжиматься в обратную сторону, придавая РФД отрицательное значение?

• Добиваться ли симметричного изменения РХД и РФД? Да, это настоящее финансовое искусство, но в данном случае предприятию придется, видимо, сбиться с темпа.

Большую помощь в этом могут оказать матрицы финансовой стратегии. Матрицы помогают спрогнозировать «критический путь» предприятия на ближайшие годы, на.метить допустимые пределы риска и выявить порог возможностей предприятия. Из большого разнообразия матриц предпочтем такую, в которой значение результата финансово-хозяйственной деятельности комбинируется с разлтгчными знaчeнияш результата хозяйственной деятельности и результата финансовой деятельности - и все это, естественно, в корреляции с темпами роста оборота (ТРО) предприятия. Эта матрица выглядит следующим образом:

ликвидных

СРЕДСТВ

О РФД > О

ОТКАЗ ОТ ДАЛЬНЕЙШИХ ЗАИМСТВОВАНИЙ

-1