задолженности из объема баланса при определении рапионачьных условий и сумм кредитных заимствований остался открытым. Поэтому не реш1тгь ли нам еще одну задачу? Речь пойдет о нащем знакомом предприятии Э, которое банк счел вполне крепким и рещил выдать ему кредиг в размере 2,8 млн. руб., доводяхдий плечо финансового рычага до 0,96. При этом предприятие оказалось на кривой «ЭР = 2 СРСП» (см. рис. 1). Это устраивает обе стороны: расходы по «обслуживанию долга» не становятся непосильными для предприятия; банк же не испытывает тревоги по поводу возрастания своего риска. Решение о сумме и условиях кредита принимагюсь банком на основе анализа уровня и структуры ЭФР, рассчитанного с исключением кредиторской задолженности из суммы 3aeNfflbLX средств, объема пассива и акптва.
ЭФР = -(40% - 17,5%) X14-"- РУ- = 8,1%. 3 6,8 млн. р>б.
Но, может быть, не следовало с самого начала отсекать кредиторскую задолженность? Восстановим исходный ввд баланса предприятия Э, воспроизведем и другие данные из его отчетности и учета:
Собственные средства | - 6,8 млн. руб. - 7,9 млн. руб. |
Заемные средства |
в т. ч. кредиты | - 3,7 млн. руб. |
кредиторская задолженность | - 4,2 млн. руб. i |
ИТОГО ПАССИВ | - 14,7 млн. руб. |
АКТИВ | - 14,7 млн. руб. |
НРЭИ | 4,2 млн. руб. (случайное совпадение с суммой кредиторской за;долженности) |
Фактические финансовые издержки по задолженности | - 0,65 млн. руб. (17,5% на 3,7 млн. руб.) j |
Эконо:\1ическая рентабельность активов теперь равна (4,2 .\шн. руб. : 14,7 ы.н. руб.) х 100 = 28,6%. Средняя расчетная ставка процента снижается до (0,65 млн. руб. : 7,9 млн. руб.) х 100 = - 8,2%. Плечо финансового рычага теперь составляет 7,9 млн. руб. : 6,8 млн. руб. = 1,16. Все это вместе взятое дает ЭФФЕКТ ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА =2/3 (28,6% - 8,2%) х 1,16 = 15,9%.
(Заметим в скобках, что роль кредиторской задолженности и для этого предприятия весьма значительна: 15,9% - 8,1% = 7,8%). Теперь ЭР = 3,5 СРСП. Предприятие воспаряет над самой верхней кривой наших графиков, а желательное плечо финансового рычага едва-едва дотягивает до 0,5! Получается, что предприятию Э вообще не следует сейчас обращаться в банк за кредитом, оно должно обходтггься собственными средствами. Может быть, генерируется недостаточно ликвидных средств? Или нехватка денег связана с неразумным управлением активами, в частности, с раздуванием дебиторской задолженности? Но на самом деле уровень экономической рентабельности высок, предприятие явно обеспечивает значительный оборот и это, очевидно, оправдывает наращивание дебиторской задолженносп. Можно предположить, что предприятие обращает часть нарабатываемых доходов на приобретение все более крупных партий сырья ради дальнейщего увеличения объемов производства и выручки от реализации, т. е. для удовлетворения текущих финансово-эксплуатационных потребностей. Под решение этой краткосрочной задачи и подстраивается кредиторская задолженность. А вот для решения стратегических задач типа технического обновления производства тфедприя-тие Э обращается в банк за кредитом... Так и есть: речь идет о кредите на частичное переоборудование одного из цехов. Включение в анализ кредиторской задолженности лишь заставило нас ходить по кругу и практической пользы не принесло. Но все же мы смогли подтвердить наше исходное предположение: при решении вопросов, связанных с получением (и предоставлением!) кредитов на тех или иных условиях с помощью формулы уровня эффекта финансового рычага, надо исключать кредиторскую задолженность из всех вычислений. И с этим выводом начинает укрепляться убеждение, что жизнь предприятия представляет собой сложную интерференцию долго- и краткосрочных процессов. Между этими ]Ipoцeccaffl нет Великой Кшайской стены, но все же они имеют и свои существенные различия.
1.2. Эффект финансового рычага (вторая концепция). Финансовый риск
Эффект финансового рычага можно также трактовать как из-I менение чистой прибьши на каждую обыкновенную акцию (в процентах), порождаемое данным изменением нетто-результата эксплуатации инвестиций (тоже в процентах). Такое восприятие эф-I фекта финансового рычага .характерно в основном для американ-
ской школы финансового менеджмента. Вот как американские экoнofflcты рассчнггывают силу воздействия финансового рычага:
ИЗМЕНЕНИЕ (%) ЧИСТОЙ ПРИБЫЛИ НА АКЦИЮ
СИЛА ВОЗДЕЙСТВИЯ ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА
ИЗМЕНЕНИЕ (%) НЕТТО-РЕЗУЛЬТАТА" ЭКСПЛУАТАЦИИ ИНВЕСТИЦИЙ
С помощью этой формулы отвечают на вопрос, на сколько процентов изменится чистая прибыль на каждую обыкновенную акцию при изменении негго-результата эксплуатации инвестиций на один процент.
Серия последовательных преобразований формулы (при ДФИ = = 0) дает нам:
СИЛА ВОЗДЕЙСТВИЯ ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА ~
ДНРЭИ (1 - СТАВКА НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ ПРИБЫЛИ): : КОЛИЧЕСТВО ОБЫКНОВЕННЫХ АКЦИЙ
(НРЭИ - ПРОЦЕНТЫ ЗА КРЕДИТ) х
X (1 - СТАВКА НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ ПРИБЫЛИ): : КОЛИЧЕСТВО ОБЫКНОВЕННЫХ АКЦИЙ
НРЭИ
ДНРЭИ
НРЭИ
ДНРЭИ НРЭИ - ПРОЦЕНТЫ ЗА КРЕДИТ дНРЭИ
БАЛАНСОВАЯ ПРОЦЕНТЫ НРЭИ ПРИБЫЛЬ ЗА КРЕДИТ
НРЭИ-
ПРОЦЕНТЫ БАЛАНСОВАЯ ПРИБЫЛЬ ЗА КРЕДИТ
, ПРОЦЕНТЫ ЗА КРЕДИТ БАЛАНСОВАЯ ПРИБЫЛЬ
Отсюда вывод: чем больше проценты и чем меньше прибыль, тем больше сила финансового рычага и тем выше финансовый риск
Если заемные средства не привлекаются, то сила воздействия финансового рычага равна единице - это случай предприятия А из первого раздела этой главы. Для предприятия Б:
СИЛА ВОЗДЕЙСТВИЯ 200 тыс. руб.
ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА 200 тыс. руб. - 75 тыс. руб.
= 1,6.
Предприятие Э будет иметь силу воздействия финансового рычага 1,18, а предприятие П - 1,98. Последнему предприятию, кстати, и не дали кредита, посчитав чрезмерным связанный с
этим заемщиком риск. Но тогда вопрос решался с помощью первого способа расчета уровня эффекта финансового рычага. Теперь же NQ>i имеем возможность дополнить наши представления:
Чем больше сила воздействия финансового рычага, тем больше финансовый риск, связанный с предприятием:
1. Возрастает риск невозмещения кредита с процентами для банкира.
2. Возрастает риск падения дивиденда и курса акций для инвестора.
Приведенная в этом разделе формула силы воздействия финансового рычага не дает, к сожалению, ответа на вопросы о безопасной величине и условиях заимствования - этому служит первый способ расчета. Зато она выводит нас непосредственно на расчет сопряженного воздействия финансового и операционного рычагов и определение совокупного уровня риска, связанного с предприятием. Впрочем, речь об операционном рычаге еще впереди.
1.3. Рациональная структура источников средств предприятия
«Промышленное производство находится в зависимости от целого ряда факторов: состояния техники, рабочей силы, рынка капитала и т. п. Между всеми этими факторами должно существовать определенное равновесие, но в каждой данной комбинации производственных факторов всегда есть слабейший элемент, задерживающий развитие всех остальных. В данное время для промышленности таким слабейшим элементом является капитал.
Наша промышленность испьггывает затруднения не только со стороны финансов. На нее давят также недостаточная емкость рынка и высокая себестоимость продукции. Но как ни важны оба этих фактора, они являются скорее производными в отношении капитала.
Емкость рынка определяется как наличностью покупательных средств у потребителя, так и высотой цен, по которым продаются товары: чем ниже товарные цены, тем выше емкость рынка, и наоборот, высокие цены суживают то, что мы называем емкостью рьпгка. Удешевление продукции есть вместе с тем и расширение рынка. Самим фактом своего роста промышленность создает себе рьшок, расширяя в процессе производства те отрасли, которые готовяг средства производства... Одновременно повышение серий-
ности производства ведет к снижению себестоимости, расширяется рынок сбыта. Но, чтобы запустить этот процесс и придать ему необходимую масштабность, необходим достаточный капита-ч»*.
Это бьию написано академиком А. М. Гинзбургом в 1925 году. Те же слова можно бьшо бы повторить сегодня. И каждый раз, когда российскому предпринимательству удается вдохнуть хоть немного рьшочной свободы, в полный рост встает извечная наша проблема: «недостаток капиталистости» - так определил ее первый приватизатор в истории России (!) Петр Первый.
Читатель вправе упрекнуть Автора в не,»)статочной тонкости нижеследующего сравнения, но факторы хозяйственной и финансовой деятельности предприятия можно представить как подрезанные на рахтичной высоте досочки-клепки одной бочки (рис. 2). Самой низенькой всегда оказывается клепка, на которой нагшса-но «кщпггал». Сколько ни в-ливай воды (или меда?) в такую бочку - толку не будет. Бизнес начинается с денег, беспрестанно требует денег и делается ради пpиyшoжeния денег. Поэтому мы и сосредоточим сейчас внимание Читателя на одной из главнейших проблем финансового менеджмента - формировании рациональной структуры источников средств предприятия в целях финансирования необходимых объемов затрат и обеспечения желательного уровня доходов. При этом объединим два важных вопроса - рациональную структуру источников средств и дивидендную политику - в одной главе.
Рис. 2. «Бочка»
* Гинзбург А М. Финансовые проблемы промышленности. - М., 1925, с. 1-2.
Связь между определением нужной структуры источников средств, с одной стороны, и разработкой разуьшой дивидендной полтию!, с другой стороны, заключается в том, что достижение достаточной чистой рентабельности собственных средств и высокого уровня дивиденда зависит от структуры источников средств; в свою очередь, возможности предприятия по формированию той шти иной структуры капитала зависят от чистой ренгабельности собственных средств и нормы распределения прибьши на дивиденды. При высокой чистой рентабельности собственных средств х%южно оставлять больше нераспределенной прибьши на развитие (наращивание собственных средств). Таким образом, внешнее - за счет заимствований и эмиссии акций - и внутреннее - за счет нераспределенной прибыли - финансирование тесно взаимозависимы. Это не означает, тем не менее, взаимозаменяемости. Так, внешнее долговое финанстфование ни в коем случае не должно подменять привлечение и использование собственных средств. Только достаточный объем собственных средств может обеспечивать развитие предприятия и утсрегшять его независимость, а также свидетельствовать о намерении акционеров разделять связанные с предприятием риски и подгштывать тем самым доверие партнеров, поставщиков, клиентов и кредиторов.
Внося прямой вклад в финансирование сфатегических потребностей предприятия, собственные средства одновременно становятся важным козырем в фтшансовых взаимоотношениях предприятия со всеми персонажами рынка.
Почему, например, банкир, рассматривая баланс предприятия, прежде всего обращает внимание на уже достигнутое соотношение между заемными и собственными средствами? Потому что в критической ситуации именно собственные средства способны стать обеспечением кредита.
При достаточных собственных средствах увеличение плеча финансового рычага может не сопровождаться сильным снижением дифференциала. Уровень эффекта финансового рычага и дивидендные возможности предприятия возрастают. Одновременно увеличивается курс его акций и потенциал привлечения новых собственных средств. Это, в свою очередь, повышает заемные потенции предприятия и ... все начинается сначала.
Но не будем принижать и роль заемных средств в жизни предприятия. Задолженность смягчает конфликт между администрацией и акционерами, уменьшая акционерный риск, но обостряет