назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [ 49 ] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64]


49

Как уже говорилось в главе 7, падение японского индекса Nikkei, начавшееся 1 янвфя 1990 года и продолжающееся по сей день, может бьггь превосходно смоделировано при помоода степенного закона с элементами логопериодичности. На Рис. 149 антипузырь на индексе ROSI подогнан уравнением (15), где t и t взаимозаменены Симметрия относительно показателя tc просто поразительна.

Возможно, покажется странным отстаивать присутствие предвещающих логопериодических сфуктур степенного закона, когда можно убедительно доказать, что рьшок в значитеоьной мере отражает превратности российских политических ннститугов. Напримф, в случае с антипузырем, февраль-апрель 1998 года был восстановительным пфиодом, поскольку рьшок хфактфизовался возвращением на него западных инвесторов после поспфизисного затишья. Это могло произойти после рассмотрения динамики российских внешних резфвов. Время прихода обратно в наибольшей степени можно объяснить политикой риска фупных инвесторов.

Следующее фупное падение фондоюго рынка России произошло в 1998 году, из-за того, что решение президента Ельцина отправить в отставку правительство Чфномырдина дестабилизировало политическую ситуацию и привело к возникновению неуверенности. Политическая система пошатнулась еще больше, после того как Дума дважды отклонила кандидатов президента на должность премьф минисфа и оказалась на фани роспуска.

98.5

Рис. 149. Симметричный пузырь и антопузырь: вдобавок к растущей части индекса ROSI, взятой с Рис. 148, с тем же соответствием, мы приводим падающую часть графика, подотанную под уравнение (15), с изменением Ы на t-t. Значения параметров: Аг« 4922, Ва= 3449, ВЮ « 472, Шг« 0.32, tc« 97.72, ф «1.4, ш « 7.9. Источник [221].

Обвал в августе 1998 года, имевший столь значительный резонанс на рьшках во всем мире (см. главу 7), часто приписывался девальвации рубля и развитию собьпий на политической сцене в России. Хотя мы не склонны недооценивать

влияние "новостей", мы также полагаем, что на рьшок постоянно обрушивается масса новостей, поэтому всегда можно обвинить в фахе одну из них, постфактум. Наоборот, мы рассмафиваем реакцию рынка скорее как офажение его общей стабильности или нестабильности. Что касается краха в августе 1998 года, то к этому моменту рьшок уже созрел для глобального физиса и "новости" послужили определенным толчком. Если бы даже ничего не произошло в России, вероятнее всего, это случилось бы все равно, под влиянием других новостей [221] в течение месяца, что, похоже, является соответствующей продолжительностью существования рьшочной нестабильности, связанной со вфывом пузыря.

Мы еще раз хотим подчфкнуть, что не надо путать системно нестабильную ситуацию с историческим собьпмем, спровоцировавшим фах. Представьте себе линейку, поставленную на стол вертикально. Поскольку ее положение файне неустойчиво, она вскоре упадет, и дуновение ветра или незначительное нарушение перюначальных условий не так уж важны. Что на самом деле важтю, так это изначально нестабильное положение линейки. По нашему мнению, подобная ситуация складывается и в отношении фахов. Они возникают потому, что рьшок достиг определенного уровня глобальной нестабильности. Конечно, всегда найдутся события, которые можно определить как толчок к началу движения рьшка, но они всего лишь расфывают нестабильность, а не являются ее глубинными причинами. Более того, политические собьттия нужно также рассмафивать как индикаторы состояния динамической системы, которая включает в себя рьшок. В принципе, нет четкого разграничения воздействия различных событий. В частности, российский физис 1997 года мог бьтть спроюцирован азиатскими фахами, но в большей степени, в этом виноват обвал батжовской системы, которая в процессе формирования пузыря увеличила просроченную задолженность до $19,2 мфд. [281].

Корреляции рынков: экономическое влияние и синхронизация коллапса пузыря

Общеизвестно, что фах в октябре 1987 года стал интфнационалът1ым собьттием, прокатившись за несколько дней по всем основным рьшкам в мире [30]. Также часто обращается внимание на то, что менее фупные западноевропейские рьптки, наряду с другими рьшками в мире, находятся под влиянием доминирующих трендов на рьшке США.

Однако есть примфы, доказьгоающие обратное. Так, примдюм явной синхронизации, не связанной с событиями в США, может послужить юлна фахов/коррекщш почти на всех развивающихся рьшках в начале 1994 года. Эти фахи происходили с января по июнь 1994 года и затронули валютные рьшки (Мексики, Южной Африки, Турции, Венесуэлы) и фондовые рьшки (Чили, Венфии, Индии, Индонезии, Малайзии, Филиппин, Польши, Южной Африки, Турции, Венесуэлы, Гфмании, Гонконга, Сингапура и Великобритании) [271]. В терминах описания пузырей, обсуждавшихся вьште, фондовые рьшки досптгли соответствующего максимума в 1994,13 (Аргентина П1), 1994,09 (Чили II), 1994,09



(Мексика I), 1993,83 (Перу), 1994,01 (Гонконг I), 1994,01 (Таиланд). Крахи были наиболее сфьезными в странах Латинской Америки, при этом самый тяжелый бьш зафиксирован в Меюзике. США гфи поддержке Канады и Еврта дважды (жаялвали ей помощь, первый раз в треяе 1994 года, а затем в начале 1995 года, в размере $50 млрд. [236].

Такая же волна крахов развилась в Таиланде и захлестнула весь мир. Эта серия крахов просмагршается в приведенном ранее анализе рашов пузырей. Наиболее значительными были следуюидае крахи пузырей: 1997,81 (Аргентина IV), 1997,51 (Бразилия), 1997,80 (Мексика П), 1997,42 (Перу П), 1997,73 (Венесуэла), 1997,60 (Гонконг Ш) и 1997,52 (Индонезия П). Эти максимумы и последующие резкие кой)екщш, спроюцированные откаюм Таиланда от системы фиксированных валютных курсов после сильных атак на тайскую валюту. Когда рухнуло таиландское домино, оце три азиатских страны оказались втянутыми в этот водоворот: Филиппины, Индонезия и Малайзия. Ни в одной из этих стран ситуация не бьша столь катастрофической как в Таиланде, но их национальные валюты были привязаны к сильному доллару, поэтому они также получили сфьезный удар.

Подобная финансовая инфекция основывается на том же механизме, что и тот, который ведет возникновению спекулятивньк пузырей. Настроения инвесторов и кредиторов характеризуются сменой тенденций: когда все хорошо, они меньше думают о рисках и концентрируются на потенциальньк прибылях. Когда же случается чго-нибуда плохое, они вновь начинают беспокоиться по поводу рисков и комбинация надежды и жадности, которая вела рьшок, вверх коллапсирует. Такая неожиданная смена психологии рьшка в наши дни усилена за счет интернационализации инвестиций: те же управляющие фондами, которые начинали гореть на рьшке в Таиланде, также имели денежные средства в Малайзии, в Индонезии и в других странах с развивающимися рьшками. Кроме того, они обладают одинаковой информацией, поступающей из сходных источников. Как следствие, они совмесгао пфеоценивают риски, с которыми им приходится сталкиваться во всем мире, особенно там, где экономика и финансовая система напоминает Таиланд. В частности, реальная неблагоприятная экономическая ситуация и фундаментальные данные вькодят на пфвый план, обнажая сюи межнациональные экономические узы и взаимосвязи.

Эти каскадные обвалы имеют также простые технические объяснения. Основными игроками на развивающихся рынках являются хеджевые фонды и взаимные фонды. Пфвые бфут займы в банках и используют эти кредиты для своих инвестиций. Если ценность этих инвестиций падает достаточно сильно, банк отзывает кредит и хеджевый фонд вынужден продавать и другие ценные бумаги, чтобы погасить кредит. Такой же механизм может затем начать действовать и на тех ценных бумагах, что были проданы, поскольку они также падают в цене из-за большого количества продаж. Инвестиционные фонды не используют кредиты для сюих финансовых сделок, но им необходимо иметь запас наличности, на случай если мелкие инвесторы захотят получить назад сюи деньги. Они формируют этот запас, продавая ценные бумаги сфан, еще не затронутых физисом.

Возможно, причины валютных фахов, таких как физис азиатской валюты в 1997-98 гг., кроются ю взаимосвязи структурной несбадансированносга стран и их

слабой политики со сменой в ожиданиях рьшка. Оба этих фактора усиливают друг друга, создавая источник нестабильности. Другими словами, физис был вызван взаимным юздействием структурных недостатков и юлатильностью международных рьшков ценных бумаг, а также неадекватным контролем над банкоюким и финансовыми секторами и бысфым распросфанением физиса по всем Сфанам, связанным торговлей и общими источниками федитов. Из сюдки ежегодных данных для более, чем 100 развивающихся стран за период с 1971 года по 1992 год бьшо обнаружено, что валютные крахи происходят чаще всего при низком росте обьемов произюдства, высоком росте внутреннего кредита и высоких иносфатщых процентных ставках [141].

В теорегаческих предпосылках, разработанных в главе 5, можно вьщелить петлю обратной связи, пoqзeдcтюм которой цены влияют на вероятность фаха и наоборот. Чем вьппе цена, тем вьппе уровень опасности или вероятности фаха Этот процесс офажает феномен самореализующегося физиса Данная концепция в последнее время привлекает к себе большое внимание, в частности, в отношении фахов в семи странах (Мексика, Аргентина, Таиланд, Южная Корея, Индонезия, Мадайзия и Гонконг) [245]. Все эти сфаны пережили суровую экономическую рецессию, более сфьезную, чем что-либо происходившее в США после 1930 годов. Считается, что это произошло из-за процесса обратной связи, связанного с увеличением, а затсм снижением довфия со стороны инвестфов на рьшке. Ифы с доверием вьшудили правительства этих сфан принять такие макроэкономические политики, которые лишь усугубили падение, вместо того, чтобы ненфализовать его [245]. Например, когда рафазился азиатский физис, сфанам было сказано не софащать процентные ставки, а поднимать их, чтобы убедить иносфанных инвесторов оставить сюи деньги на рьгаке и, тем самым, уменьшить падение валютного курса. Фактически же, этим сфанам посоветовали забыть о своей макроэкономической политике; вместо того, чтобы избежать или смягчить надвигающийся экономический обвад, им советовали придфживаться политики, которая, фактически, усугубляла их положение. И юе это из-за опасений спекуляций. Таким образом, возможно, что уфата довфия к сфане может привести к экономическому физису, который оправдьгоает эту уфату довфия: сфаны могут становиться опфьттыми для того, что экономисты называют самореализующимися спекулятивными атаками. Если инвесторы повфят, что физис может возникнуть при отсутствии определенных действий, они, несомненно, правы, так как они сами сгенерируют этот физис. Другими словами, поскольку рост сфан основьшадся на доступности иностранного капитада, азиатские Сфаны столкнулись с ситуацией, когда приходится выбирать из двух зол: между экономической политикой, подсфаховывающей финансовые рьшки, и политикой, которая поможет улучшить состояние внуфенней экономики и уменьшить социальную нестабильность. В первом случае, решение представляется вфньв! дтя финансовых рьшков. Второй вариант связан с проведением реформ МВФ во внутренней экономике и политической стабильностью затронутых физисом сфан.

В том же духе. Объединенный Экономический Комитет Кошресса США недавно опубликовад данные новых исследований, в ходе которых было обнаружено сочетание нестандартных предпосылок, являющихся ключевь»!



фактором, способствовавшим возникновению последних финансовых кризисов развивающихся экономик Азии [362]. Отчет, называющийся "Финансовые крахи на развивающихся рьшках: предпосэшки и МВФ", указывает на то, что предпосылки уна основе чрезмерньк кредитов (возникающие как комбинация правительственных гарантий, рискованных возможностей кредитования и низкого уровня собственного капитала держателя акций) часто создают условия, ведущие к финансовому краху. Воздействие этих предпосыпок похоже на проблемы, которые испытьгоала банковская индустрия США в 1980-х и в начале 1990-х годов. Исследование показывает, что недавнее кредитование МВФ и перспективы кредитования им в будущем способствуют усилению существующих деструктивных предпосылок и созданию дополтштельной прослойки рисковых субсидий на международном уровне. Соответственно, возникает проблема морали: инвесторы идут на необоснованный риск, зная, что МВФ выступит в роли кредитора в случае крайней необходимости. Механизмы имитации и стадности, таким образом, полностью высвобождаются.

Еще одним ярким примером синхронизации между западноевропейскими рьшками, не связанной с собьпнями в США, может послужить период, последовавший за крахами/коррекциями на большинстве развивающихся рьшков в начале 1994 года. Этот период времени связан с резким ростом процентных ставок США. Тогда как индекс S&P упал меньше чем на 10% и восстановился в течение нескольких месяцев, влияние крахов развивающихся рьшков на менее крупные западные фондовые рьшки было значительно более глубоким. Потери ряда западных стран сопоставимы с минирецессией, где падения колебались от 18% (в Лондоне) до 3 \% (Гонконге) за период от тши месяцев (в Лондоне) до 13 месяцев (в Мадриде), что показано в Табл. 11. Для каждого фондового рынка снижение логарифма тшдекса было вычислено в соответствие с уравнением логопериодического степенного закона. Все проанализированные спады на рисунках 8,34-8,37 могут бьпъ охарактеризованы как антипузыри.

Табл. 11. Характеристики антипузырей 1994 года на западных фондовых рынках и в Гонконге, последовавших за коллапсом развивающихся рынков в 1994 году.

Фондовый рынок

tmax

t/iun

Падение

Великобритания

94.08

94.09

94.48

0.25

Гонконг

94.09

94.09

94.53

0.03

Австралия

94.08

9409

94.11

0.46

Новая Зеяавдия

94.08

94.09

94.95

0.09

Франдая

94.06

94.09

95.20

0.51

Испания

94.08

94.09

95.23

Италия

94.36

94.36

95.21

0.35

Швейцария

94.08

94.08

94.54

0.45

tc- фитическое время, предсказанное соответствием рыночного индекса уравнению (15). При наличии большого числа соответствий, выбирается соответствие с минимальной разницей между tc и tmax. Как правило, это является наилучшим соответствием, но иногда бывает и вторым лучшим соответствием. Даются также и остальные парамефы соответствия птг, ш и А. Подгонка осуществляется, начиная со времени tmax, когда индекс достигает своего максимального значения перед падением, до времени Ьпп, обозначающего самое низкое значение индекса перед изменением тренда. Падение в процентном соотношении

Рис. 150. Левый фафик: индекс FTSE (Лондон). Две линии представляют собой наилучшее и второе соответствие уравнению (15). Правый фафик: Гонконг. Обратите внимание на низкое значение экспоненты тг, приведенное в Табл. 11. Это, по-видимому, связано с недостаточностью выборки в первой части набора данных. Источник [218].

94 94.2 94.4 94.6 94.8 95 Date

Рис 151. Левый трафик: Индексы австралийского и новозеландского фондовых рынков. Правый фафик: французский индекс САС-40. Две линии представляют собой наилучшее и

вычисляется из общего объема потерь от tn« до Ь*. Источник [218].

Из Табл. 11 видно, что значение предпочтительного коэффициента масштабирования Л=" очень хорошо согласуется с А-2,0 ± 0,3. Эго поразительно, учитывая, что все эти фондовые рьшки находятся в абсолютно разных геофафических регионах (Европа, Азия и Тихий Океан). Что касается значения экспоненты mz, здесь, как обьршо, колебания значительно больше. Однако, за исключением Новой Зелацдии и Гонконга, мы получаем тг ~ 0,4Щ1, что опять-таки вполне хорошо соотносится с основными финансовыми рьшками [209]. Амплитуда логопфиодических колебаний префасно совпадает с В2ОЮ,03-004 за исключением Лондона (гО,02) и Милана (=0,05).

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [ 49 ] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64]