назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [ 45 ] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64]


45

институциональные инвесторы перераспределили хотя бы 1% от общей суммы своих активов в пользу развивающихся рьшков, это привело бы к потоку капитала в размере $200 млрд. И, в-третьих, продолжающееся движение капитала также отражало ясное осознание инвесторами того факта, что экономический фундамент большинства развивающихся рьшков в 1990-е годы значительно улучшился по сравнению с его состоянием в конце 1970-х.

С 1987 года началось постепенное сокращение как прямых барьеров (контроль нал капиталом), так и косвенных (зафудненная оценка корпоративной информации), препятствовавших свободному движению капитала. Поскольку контроль над капиталом постепенно снимался, глобальные инвесторы, имевшие более разнообразные портфели ценных бумаг, начали воздейстювагь на курсы акций, в особенности на развивающихся рынках [422]. Эта тенденция огкрьпия финансовых рьшков означала, что компании на развивающихся рьшках имели возможность увеличивать капитал как внутри сфаны, так и за ее пределами с меньшими затратами. Фактически, фирмы с развивающихся рынков могли наращивать долтх)срочный собственный и привлеченный капитал на мировых рынках по беспрецедентно низким ставкам [422]. Приток капитала от иносфанных инвесторов дал фирмам на развивающихся рынках возможность извлекать такую выгоду из их перспектив роста, которой им бьшо бы не достичь, если бы они бьши Офаничены только внутренним рынком. Более того, активы, ранее принадлежавшие государству, были успешно распроданы среди внутренних и иносфанных инвесторов, увеличив тем самым столь необходимый доход правительств как развитьк, так и развивающихся рынков. Мировые финансовые рьшки в настоящее время движутся в направлении международной интефации, но все еще далеки от этой цели [422].

История финансовьк пузырей и крахов повторяется на протяжении веков и во многих, сфанах практически без изменений своих общих характфисгак со времени знаменитой амстфдамской тюльпаномании в 1636 году [152].

1. Пузырь появляется постепенно, на фоне увеличения производства и продаж (или спроса на определенный товар) на относительно оптимистично настроенном в остальных отношениях рьшке.

2. Привлекательность инвестиций с хорошей потенциальной прибьшью затем приюдит к увеличению обьема инвестиций, возможно с привлечением кредитования, и получению их из новых источников, зачастую от международных инвесторов, что ведет к росту цен.

3. Эго, в сюю очередь, привлекает менее осведомленных инвесторов и, в дополнение, кредитование продолжает увеличиваться при небольших реальных взносах (небольшой марже), что приюдит к тому, что спрос на акции растет быстрее, чем темпы, с которыми реальные деньги поступают на рьшок.

4. На данном этапе поведение участников рьшка уже практически никак не связано с реальной доходностью произюдства (как промышленного, так и в секторе услуг).

5. Поскольку цены взлетают до небес, число новых инвесторов, входящих в спекулятивный рьшок, софащается, и рьшок переходит в фазу повьштенной обеспокоенности, котфая длится до тех пор, пока нестабильность не становится очевидной и рынок обрушивается. Подобный сценфий по большому счету применим ко всем рьшочным фахам, включая и такие давние, как фах на рынке США в октябре 1929 года, когда амфиканский рьшок еще считался интересным "развивающимся" рьшком с хорошими потенциальными возможностями для инвестиций и для национальных, и для международных инвесторов. Кроме того, концепция Ноюй Экономики широко рекламировалась в средствах массоюй информации того времени, что напоминает несколько современных эр Ноюй Экономики, включая недавний крах интернет-пузьфя, описанный в главе 7. Устойчивость этого сценфия, предположительно, уходит сюими корнями глубоко в психологию инвестора и несет в себе комбинацию имитативного/стадного поведения и жадности (на пфиод развития спекулятивного пузьфя), а также слишком острой реакции на плохие новосга в периоды нестабильности.

Также существует простой механический эффект, который подпитывает формирование пузьфя, а затем приюдит к резкому обвалу. Он берет свое начало из так называемой маржинальной торговли, то есть покупки акций на заемные федства. Если на рынке скапливается огромное количестю заемных денег, замедлить процесс становится невозможным. Цены должны постоянно расти, все быстрее и быстрее. Если этого не происходит, проценты по кредитам, инвестированным в рьшок, не будут вьпшачены. Деньги будут изъяты для погашения долга, что приведет к понижению цен, что, в сюю очередь, спровоцирует еще больший отток денег, таким образом, порочный фуг замкнется. Это может вызвать тотальное падение рьшка и фах банковской системы. Этот механизм бьш запущен ю время обраювания пузьфя, предшестювавшего краху Nasdaq в апреле 2000 года, обсуждавшегося в главе 7. И в самом деле, экономист Курт Ричебачер (Kurt Richebacher) [344] предупреждал:

Есть что-то уникальное и беспрецедентное в отношении последнего пузыря на фондоюм рьшке США: феноменальный размах объема кредитов. Формирование кредитов полностью вьшшо из-под контроля по отношению к экономической активности и внутренним сбережениям. В 1999 году, на каждый доллар, добавленный к ВВП (по текущему уровню цен) приходилось 4,5 доллфа дополнительного долга. Если судить по этим данным, то бычий тренд на фондоюм рьшке США не просто является пузьфем, а самым фупным и сфашным в своем роде за всю историю. Пузьфи и бумы зачастую живут дольше, чем это кажется возможным. Тем не менее, все пузьфи, в конечном счете, взрываются в полном смысле этого слова, и этот пузьфь не станет тому исключением.

Кроме того, постоянные попытки установить цену в соответствии с доступной информацией, и, в частности, с формулой рациональной оценки, толкают корпоративных менеджеров к одобрению политики, направленной на то, чтобы приносить доход акционерам. Таким образом, возникает асиммефия колебаний на фондоюм рьшке: прибьшь намного вьште от роста, чем от падения, в отличие от



симметричной тортовшг между неспекулирующими продавцами и покупателями ценных бумаг. Такой же механизм был рассмотрен Франклином Алленом (Franklin Allen) и Дугласом Гейлом (Douglas Gale) [3,4], которые доказали, что пузыри могут возникать на почве взаимоотношений инвесторов и банков. Инвесторы вкладывают полученные в банке кредитные средства в рискованные ценные бумаги, которые весьма привлекательны, поскольку позволяют инвесторам избежать потфь в случае неблагоприятного исхода, не вьшолнив обязательства по возврату долгу. Подобное смещение риска ведет к тому, что инвесторы начинают играть на повьштение цен. Подобные риски могут возникать как в реальном, так и в финансовом секторах. Говорить о появлении финансовой неустойчивости можно, когда продолжение кредитования становится, наконец, недостаточным, чтобы предотвратить кризис.

Цель данной главы, по большей части основанной на [218], - расширить эмпирические основы наблюдений, представленных в главе 7, на ведущие финансовые рьшки, путем анализа широкого спектра развивающихся рьшков. На латиноамериканских и азиатских рынках зафиксировано 18 существенных пузырей, за которыми последовали крахи или сильнейшие коррекции. За небольшими исключениями, все эти пузыри могут бьтть количественно описаны при помощи модели рационального ожидания пузырей, представленной в главах 5 и 6. Эта модель предсказывает особое ускорение по степенному закону, а также логопериодические геометрические структуры. Данное исследование гоюрит о том, что подобные резкие нисходящие движения цен на рынке есть ничто иное, как логическое завершение предшестювавшего им пузыря. Это юзвращает рьшок к состоянию, близкому к "рациональной" расстановке цен в процессе релаксации, который может длиться часы, дни, недели и даже более. (См., например. Рис. 95).

Методология

Методология, представленная в данной главе, совпадает с применявшейся в главе 7 для основных рынков. Она состоит из комбинации параметрических соответствий с использованием логопериодической формулы (15) и, так называемого, спектрального анализа переменной log(tc-t)/t,., направленного на определение осцилляторной части рьшочных цен (см. раздел "Непараметрический тест логопериодичносга" в главе 7). Для подобного "спектрального" анализа используется, так называемые, периодофаммы Ломба, которые состоят в локальном соответствия функции косинуса (с учетом фазы) при выбранном пользователем диапазоне частот. Относительный уровень вершин для каждой отдельной "пфиодофаммы" может бьпъ взят за мфу значимосга осцилляции.

Использование той же самой методологии позюляет нам апробировать гипотезу о том, что на развивающихся рынках появляются пузьфи и фахи с теми же логопфиодическими признаками, что и на ведущих финансовых рынках. Для подтвфждения данной теории очень важно, чтобы ни один из пфамегров не быт искусственно подогнан, поскольку опасность подтасовки всегда присутствует в анализах подобного рода.

Очень фудно идентифицировать спекулятивный пузьфь, поскольку существуют некоторые концептуальные проблемы, зафудняющие экономическую

интфпретацию пузьфей. Начнем с отсутствия общего определения: пузьфи являются моделью, в общем, и в частности, определяемой в достаточно офаниченных рамках [1]. Следовательно, фудно избежать субъективных предубеждений, особенно, принимая во внимание тот факт, что само сущестювание пузьфей все еще является предметом жарких дискуссий [459,411,229,144,120,342, 108, 187, 109, 359, 453, 185, 320]. Основной проблемой фтументов в пользу утвфждения о наличии пузьфей является тот факт, что очевидные признаки пузьфя могут бьтть истолкованы в тфмтгаах фундаментальных рьшочных показателей, которые остались без внимания исследователя [120,135,185].

Поэтому, мы используем достаточно прямой, прагматический подход, при котором отбор пузьфей происходит по следующим фшериям:

• Существование резкого пика, согласно подходу [348].

• Существование предщесгювавшего пфиода увеличения цен, длившегося, rto меньшей мере, 6 месяцев и сопоставимого с фупными крахами рассмотренными в главе 7.

• Сущестювание периода резкого падения цен фазу после пика, за пфиод, значительно меньший по сравнению с периодом роста.

Пузьфь определяется как пфиод времени, начавшийся с обозначенного минимума до внушительного максимума и характеризующийся длительным ростом цен с последующим крахом или значительным падением. Для основных финансовых рьшков, подобные пузьфи описаны весьма точно и недвусмысленно, поскольку конец его формирования определяется датой „мг, когда было достигнуто максимальное значение индекса перед его падением. Для пузьфей, предшестювавших великим крахам на ochobhbdc финансовых рьшках, начало их образования определить достаточно просто, поскольку оно юегда совпадает с минимальным значением индекса перед изменением тренда. Однако, такое определение не всегда столь однозначно для развивающихся рьшков, описанных ниже. Примфно в половине случаев, согласно первичным результатам обработки данных для определения начала формирования пузьфя, эту дату приходилось сдвигать вперед, чтобы получить соответствия с непатологическими значениями для экспоненты и углоюй логочастоты. Этот эффект, возможно, юзник на почве офаничений в подборе, связанных с использованием простого косинуса в качестве периодической функции в выражении (15). Чтобы отфильтровать соответствия, экспоненте последовательно присваивалось значение между нулем и единицей, при этом не слишком приближенное ни к нулю, ни к единице: слишком маленькая экспонента /и пoфa:eвaeт небольшой пузьфь с резким скачком цен в конце. Слишком большая /и относится к неускоряющимся пузырям. Угловая частота О) логопфиодических колебаний также не должна быть слишком большой или слишком маленькой. Если ее значение слишком низкое, юзникает менее одного колебания за весь временной интервал, при этом логопериодические колебания теряют смысл. Напротив, слтшжом высокое значение приводит к чрезмфным колебаниям, и они начинают соответствовать высокочастотным шумам. Более подробное описание процедуры см. в [218].



Латиноамериканские рынки

30000

25000

Рис. 117. Аргентинский фондовый рынок как функция времени. Можно выделить четыре пузыря, закончившихся значительными падениями цен. Приблизительные даты в хронологическом порядке: середина 1991 года 0), начало 1993 года (II), начало 1994 года (III), и конец 1997 года (IV). Источник [218].

Рис. 118. Бразильский фондовый рынок как функция времени. Был зафиксирован один пузырь с последующим падением цен. Приблизительная дата - середина 1997 года. Источник [218].

На Рис. 117 - Рис. 122 показана эволюция шести латиноамфиканских фондовых рынков (в Аргентине, Бразилии, Чили, Мексике, Перу и Венесуэле), представленная, как функция времети в 1990-ых годах.

6000

5000

4000

3000

2000

1000

Рис. 119. Чилийский фондовый рынок как функция времени. Отмечено два пузыря с последующим очень внушительным падением цен. Приблизительные даты в хронологичесюм порядке: середина 1991 года (I) и начало 1994 года (II). Источник [218].

5500

Рис. 120. Мексиканский фондовый рынок как функция времени. Зафиксировано два пузыря с последующим очень резким падением цен. Приблизительные даты в хронологическом порядке: начало 1994 года (I) и середина 1997 года (II). Источник [218].

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [ 45 ] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64]