назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [ 42 ] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64]


42

девиаций на фоне общего роста индекса Доу-Джонса, используется простой и надежный метод [434]. Оказалось, чго эти девиации близки к осцилляциям, ускоряющимся по мере приближения к критическому времени краха, что согласуется с логопериодическим предсказанием.

Бьша разработана дфугая формулировка этой же идеи, чтобы оценить также и стшисгическую значимость предполагаемой логопфиодичности [221]. Как и на Рис. 108, идея заключается в том, чтобы сначала детрендировать финансовый временной ряд, чтобы убрать тренд и ускорение и оставить только шумовые колебания, показанные на Рис. 109. В реализации данной идеи, показанной на рисунках, исключение третща осуществляется путем вычитания и нормализации предварительно оцененного "чистого" степенного закона Остаток, после это процедуры, подвергается спектральному анализу, как функция переменной ln(tc -1) (в частности здесь использован, так называемый метод периодограммы Ломба, который бьш предварительно адаптирован обработке данных с неравноудаленными экспериментальными значениями), которая должна давать чистую угловую частоту О) при условии идеальной логопериодичности.

-7.0

-6.5

-6.0

-4.5

-4.0

-5.5 -5.0 log((tc-t)/tc)

Рис. 109. Остаток, определенный трансформациями, описанными в тексте, как функция log(-

-) для краха в октябре 1987 года. Источник [221].

На Рис. 110 пик около логочасготы fi (о/2п ~1.1 (соответствует угловой частоте o)r=2ie7) постоянно локализован в одном и том же месте оси частот для всех восьми крахов, приведенных в Табл. 8 и показанных на предьщуищх рисунках (за исключением двух компаний и индекса Nasdaq). Эго удивительным образом согласуется с результатами, по парамефу е» в Табл. 8, полученными при помощи пфамефической подгонки под логопфиодический закон. Если бы шумы были всего лишь стандартным белым гауссовым процессом, степень уверенности, обеспечиваемая по пфиодофаммам Ломба, бьша бы значительно вьпие 99.99% для

всех рассмотренных случаев [338]; то есть, вероятность того, чго вфшины логочастоты, зафиксированные в данных пузьфях, являются случайностью, была бы равна одной из десять тысяч (10") для каждого из событий; поскольку предполагается, что десять событий никак не связаны друг с дфугом, данная вфоягаосгь составит (10)° = Ю"*" или один из десяти тысяч мишшфдов миллиардов миллифдов миллиардов! Однако, поскольку спекф "шума" неизвестен и, по всей вероятности, отличен для каждого краха, мы не можем обычным способом точно оценить довфительный интфвал вфшины [338] и сравнить результаты для различных крахов. Поэтому, чтобы избеяать ошибок, за мфу значимости колебаний может быть принят только отноотгельный уровень BqMUHHbi для каждого отдельного случая, следовательно, пфиодограммы нфмализованы. Во всех случаях, средний пик жачительно вьше фона и повторяется от фаха к краху. Таким образом, спектральный анализ демонсф1фует, чго набяюдашые логопфиодические осцилляции имеют явно вьфаженный максимум в функции спектральной плотности, котсфый значительно выше уровня шума. Было бы файне зафуднительно и значительно менее выгодно обьяснить эти спектральные Сфуктуры при помощи другой модели.

0 1 2 3 4 5 6

Frequency

Рис. 110. Периодограмма Ломба для крахов на УоллЧрите в 1929,1987 и 1998 годах, обвала гонконгского фондового рынка в 1997 году, коллапса доллара США по отношению к немецкой марке и швейцарскому франку на валютном рынке в 1985 году и по отношению к йене в 1998 году, а также 5.1%-ной коррекции против канадского доллара Для каждой периодограммы, значимость вершины должна определяться относительно уровня шума. Источник [221].



Медленный обвал в 1962 году, положивший конец буму "электроники"

Чтобы исследовать дальнейшую статистическую значимость результатов, по индексу Доу-Джонса случайным образом были выбраны пятьдесят 400-недельных интервалов за период с 1910 года по 1996 год, по этим выборкам были определены коэффициенты модели логопериодического степенного закона [209]. Вот приблизительные конечные даты 50-ти наборов данных: 1951, 1964, 1950, 1975, 1979, 1963, 1934, 1960, 1936, 1958, 1985, 1884, 1967, 1943, 1991, 1982, 1972, 1928, 1932, 1946, 1934, 1%3, 1979, 1993, 1960, 1935, 1974, 1950, 1970, 1980, 1940, 1986, 1923, 1963, 1964, 1968, 1975, 1929, 19Н 1944, 1994, 1%7, 1924, 1974. 1954, 1956, 1959,1926,1947 и 1965.

Мотивом этого исследования послужило желание проверить, насколько часто метод выдает сигнал ложной тревоги. Другими словами, может ли формула обнаруживать периоды, в которых присутствуют спекулятивные тенденции, интерпретируемые как предвестники критического времени, соответствующего высокой вероятности сильной коррекции или краха, тогда как на деле, ничего подобного не происходит. Если значительная часть случайно выбранных интервалов обнаруживает одинаковые структуры, как в случае десяти крахов, рассмотренных вьште, данный метод будет интерпретирован как метод с отсутхггвием фильтрующей способности, что сделает его бесполезным. С другой стороны, если обнаруженное соответствие с логопериодическим степенным законом характерно только для периодов, предшествующих краху, мы получаем метод описания, выявления, идентификации и, возможно, прогнозирования критических собьттий и времени их возникновения (дополнительную информацию см. в главах 9 и 10).

Были получены следуюхцие рельтаты [209]. Из 50-ти временных интервалов, только одиннадцать имели признаки соответствия, сравнимого с тем, что мы наблюдали в других крахах, и только шесть из них имели значение экспоненты т2 и логопериодической угловой частоты (О в том же диапазоне. Этот критерий воплощает в себе ожидаемую "универсальность" режима критической кооперативности, лежащего в основе критической точки, что рассматривалось в главах 4-6. Из шести соответствий пять относятся к периодам, предшествуюищм крахам в 1929 году и в 1987 году. Шестое соответствие обозначило кульминацию спекулятивного тренда весной 1962 года, что стало для нас неожиданностью, поскольку мы не знали ничего о каком либо крахе в тот период. Мы не подозревали о существовании "краха" в 1962 году до получения обсуждаемых данных, что, несомненно, усиливает прецедент. После данного открьпня, внимательно изучив экономические бумы и падения прошлого (см., например, [282]), мы обнаружили, что, на самом деле, в конце 1950-х и в начале 1960-х годов появились "новые отрасли" и "растущие акции ", при этом стремительный рост цен на такие акции закончился медленным обвалом в 1962 году. Ожидалось, что растутцие акции таких компаний ноюй индустрии электроники как Texas instruments и Varian Associates будут отличаться высокой степенью роста дохода, поэтому их цена значительно превосходила цены на акции других компаний "голубых фишек". Многие акции

компаний, связанных с высокими технологиями, космической индустрией и электроникой торговались в 1961 году по цене в 200 раз большей их дохода за предьщущий год. Перюначально, считалось традиционным, что отношение рьшочной цены одной акции к чистой прибыли компании должно составлять от 10 до 15. До боли знакомая история! Так называемый "электронный бум" имел на удивление сходные черты с Новым Экономическим Бумом, предшестювавшим краху в 1929 года и с Новым Экономическим Бумом в конце 1990-х закончившимся крахом индекса Nasdaq в октябре 2000 года.

Наилучшее описание динамики индекса DJIA с 1954 года по конец 1961 года логопериодическим степенным законом показано на Рис. 111. За этим временным периодом последовал "медленный обвал", в том смысле, что фондовый рьшок упал приблизительно на 27% за 3 месяца, а не за 1-2 недели, как это происходило во время других крахов. С точки зрения модели рационального ожидания, представленной в главах 5 и 6, некое внешнее потрясение могло спроюцировать этот медленный обвал до того как рьшок "софел". На самом деле, в рамках модели рациональных ожиданий, пузырь, который начинает надуваться, характфизуясь при этом неким теоретическим критическим временем tc, может быть "потреюжен" и не достигнет своей кульминации в результате внешних воздействий. Вспомним, что критическое время степенного закона tc есть время, когда крах наиболее вероятен, но это не мешает пузырю лопнуть или остановиться раньше, хотя и с меньшей долей вероятности. Но даже если именно так и происходит, как это, по всей видимости, было в 1962 году, логопериодические структуры продолжают развиваться вплоть до момента, когда в ход развития пузыря вмешиваются внешние потрясения. Эти структуры являются признаками сильной спекулятивной фазы, юзвещающей о приближении периода нестабильности.

Рис, 111. Индекс DJIA до "медленного обвала" на Уолл-Стрите в 1962 году. Соответствие (сплошная линия) является уравнением (15), где АШ, В-120, ВгС /щго.бв,.

Ьг:19ШЗ, {12.1 и ?)е4.1 Источник [209].



Повторяющимся утверадвмем данной книги, ее основным лейтмотивом является идея о том, что пузыри и крахи происходят в результате спекуляпий. 1Сак рассказывалось в главе 1, объект спекулятщи меняется от бума к буму и может быть чем угодно: железными монетами, тюльпанами, избранными компаниями, импорпными товарами, банками страны, иностранными шахтами, строительными обьектами, сельскохозяйственными и государственными землями, акциями железнодорожных компаний, медью, серебром, золотом, недвижимым имуществом страховыми фондами и новыми отраслями [236]. Эйфория от увлечения новыми индустриями, особенно характерна для пузыря, предшествующего великому краху в 1929 году, а также для "бума электроники" перед медленным обвалом в 1962 году или бума Интернета и информационных технологий (ТГ), приведшего к краху индекса Nasdaq в апреле 2000 года, который рассматривается 1шже. Поскольку эйфория во время бума ведет к неизбежному пессимизму относительно возможного взрьюа, стоит задуматься, что же на самом деле происходит с планами покупок и бизнес-проектами находящихся в напряжении потребителей и деловых людей.

Обвал индекса NASDAQ в апреле 2000 года

в течение последних нескольких лет второго тысячелетия отмечалось увеличение дивергенции на фондовых рынках между акциями Новой и Старой Экономики, между технологиями и почти всем остальным. За 1998-99 года, акции из технологического сектора S&P выросли почти в четыре раза, тогда как сам индекс S&P500 набрал 50%. Без технологических компаний, основной индекс остался бы на прежнем уровне. Только в январе 2000 года бьшо зафиксировано 30% чистого притока капитала во взаимные фонды, инвестирующие в науку и технологии, в то время как приток в индексные фонды S&P500 составил 8.7%. Как следствие, среднее соотношение цены и дохода (Р/Е) для компаний, торгуемых в системе Nasdaq, составляло более 200 (при смешном уровне доходности акций в 0.5%) - это запредельная цена, выходящая за рамки того, что согласно серьезной экономической теории определения стоимости, можно назвать разумным. Стоит вспомнить, что те же идеи о так называемой Новой Экономике и в таких же формулировках бередили умы и переполняли речи инвесторов в 1920-е годы и в начале 1960-х годов. В 20-е годы, новыми технологиями считались General Electric, ATT и другие электрические и коммуникациотшые компании, и они также испытывали небывалый рост цен на сотни процентов за 18 месяцев до краха в 1929 году.

Индекс Nasdaq-композит (см. определение в главе 2) стремительно рухнул до отметки 3,227 17 апреля 2000 года, что составило 37% потерь по сравнению с рекордным уровнем 5,133, достигнутым 10 марта 2000 года. Nasdaq-композит состоит в основном из акций компаний, относящихся к так назьгоаемой Новой Экономике, то есть, к Интернету, программному обеспечению, компьютерному оборудованию, телекоммуникациям и так далее. Основной отличительной особенностью является то, что их соотношение цены и дохода, и более того, соотношение цены и дивидендов, перед крахом часто выражалось в трехзначных числах. Однако, такие компании как VA LINUX, на самом деле имели

отрицательный показатель дохода по акциям -1.68. И все же, акции этой компании стоили $40 за акцию, что очень близко к цене акций Форда в начале марта 2Ш) года. В противовес этому, соотношение Р/Е для, так назьшаемых компаний Старой Экономики, Ford, General Motors, и DaimleiChiysler составляло около 10. Таким образом, разница между акциями Новой Экономики и Старой Экономики заключается в ожиданиях будущего дохода [395]: инвесторы, ожидающие значительного увеличения объема продаж в, скажем, в сфере Интернет и компьютерных технологий, а не в автомобильной индустрии, таким образом, проявляют большую заинтересованность в инвестировании в Cisco, а не в Форд[ даже несмотря на то, что уровень дохода на акцию у последнего значительно вьште. На фоне мало отличающихся цен на акции (приблизительно $60 за Cisco и $55 за Форд), доход на акцию составил $0.37 у Cisco, по фавнению с $6.0 на акцию у Форда (Общая рьшочная капитализация Cisco бьша около $395 млрд. [при зафыгаи 14 апреля 2000 года] и Форда - около $63 млрд.). По стандартной фундаментальной формуле определения стоимости, где ожидаемый доход компании представляет собой сумму дохода по дивидендам и темпов роста, отсутствие реальных доходов у компаний Новой Экономики компенсируется фантастическим потенциалом роста. Исходя из всего сказанного можно сделать вывод, что в основе бычьего рьшка, наблюдавшегося по индексу Nasdaq в 1997-2000, лежат скорее ожидания увеличения будущих доходов, чем фундаментальные экономические показатели (также немалую роль сыфали ожидания ожиданий - солидарность участников рынка в том, что остальные участники ожидают того же, которая приведет к курсовому приросту капитала): отношение цена/дивиденд у такой компании, как Lucent Technologies с общей рьшочной капитализацией а перед фахом 5 января 2000 более, чем $300 млрд. составляло - более 900. Это означает, чго вы получите больший доход на своих сберегательных счетах(!), до тех пор, пока цена акций растет. В отличие от компаний Новой экономики, компании Старой экономики, такие как DaimlerChiysler, давали в 30 раз больший доход. Тем не менее, акции Lucent Technologies выросли более, чем на 40% за 1999 год, тогда как акции DaimlerChiysler упали в цене более, чем на 40% за тот же период. Недавние фахи по IBM, Lucent и Procter&Gambler, описанные в главе 1, фавнимы с потерями, эквивалентными бюджету многих сфан. Обычно, это относится к корпоративным отчетам, сопровождаемых фразами типа "таков-этот-бизнес" в случае "немножко" пересмофенных, неожиданно-низких-показателях дохода!

В результате таких рассуждений становится ясным, что именно ожидания будущих доходов и курсового прироста капитала, а не текущая экономическая реальность, являются основным мотивирующим фактором для среднего инвестора, что ведет к возникновению спекулятивного пузыря. Также предполагается [289], что причиной очевидного завышения стоимости может стать более успешная, как кажется, бизнес-модель, сетевой эффект, масштабирующий эффект преимущества "первых" и эффект опционов Это дает убедительное оправдание, как некоторое время представляется, высоким ценам на акции Интернет-компаний и других предприятий Ноюй Экономики. В двух словах, фгументы таковы:

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [ 42 ] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64]