назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [ 2 ] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64]


2

смысле, истинная причина крушения может бьпъ названа системной нестабильностью.

Системная нестабильность является большой головной болью правительств, центральных банков и регулирующих органов [103]. Вопрос, который часто возникал в 1990-ых, заключался в следующем; переросла ли новая, глобальная экономика, управляемая информацией, набор правил, установленных в 1950-ых, и в действительности ли она нуждается в новом наборе правил для "Новой Экономики". Те, кто ставит этот вопрос, в основном, указывают на системные нестабильности с 1997 (или даже раньше, начиная с кризиса мексиканского песо в 1994) как свидетельство того, что старый послевоенный набор правил устарел. Как следствие из этого утверждения делается вьгоод, что использование старого набора правил, как утверждается, будет порождать не меньшую нестабильность на последующих этапах глобализации. Если глобальная экономика иногда является столь хрупкой, как это демонстрируется новейшей историей, то каково наименьшее воздействие, которое в состоянии "бросить гаечный ключ" в "двигатель" мировой финансовой машины? Один из ведущих моральных авторитетов в области финансовых рисков - Базельский Комитет по Банковскому Наблюдению, советовал [32], что "в решении системных проблем необходимо будет учитьтать, с одной стороны, риски доверия финансовой системе и проблемы "инфицирования" устойчивых финансовых институтов, а, с другой стороны, потребность минимизировать искажения рьшочных сигналов и рьшочной дисциплины".

Моделирование динамики доверия и динамики инфицирования, а также принятие решений, основанное на несовершенной информации - вот ядро этой книги, которое позволит нам исследовать ряд важных вопросов. Каковы механизмы, лежащие в основе крахов? Можем ли мы предсказьшать крахи? Могли бы мы контролировать их? Или, по крайней мере, могли бы мы иметь некоторое влияние на них? Указьшают ли крахи на существование фундаментальной неустойчивости в мировой финансовой структуре? Что можно изменить, чтобы модифицировать или подшить эти нестабильности?

Крах октября 1987

с открытия рьшка 14 октября 1987 и до закрытия рьппса 19 октября, главные рьшочные индексы США упали более чем на 30%. Кроме того, все глшные мировые рьшки также существенно понизились в этом месяце, что само по себе является исключительным фактом, который контрастирует с обычными скромными межсфановыми корреляциями доходов и тем фактом, что рьшки акций по всему миру являются удивительно разнообразными по своей организации [30].

В местных валютных единицах, минимальное снижение бьшо в Австрии (-11.4%), а максимум был в Гонконге (-45.8%). Из 23 основных индустриальных стран (Австралия, Авсфия, Бельгия, Канада, Дания, Франция, Германия, Гонконг, Ирландия, Италия, Япония, Малайзия, Мексика, Нидерланды, Новая Зеландия, Норвегия, Сингапур, Южная Африка, Испания, Швеция, Швейцария, Великобритания, Соединенные Штаты), 19 имели снижение большее, чем на 20%. Вопреки обычным убеждениям, Соединенные Штаты не бьши первыми, где

произотшю резкое снижение. Неяпонские Азиатские рьшки начали серьезно падать 19 октября 1987 (по их времени), и это падение отразилось, во-первых, на ряде европейских рьпжов, затем в Северной Америке и, наконец, в Японии. Однако, большинство тех же самых рьшков испытало существенные, но менее серьезные снижения, в конце предыдущей недели. За исключением Соединенных Штатов и Канады, другие рьшки, продолжали снижаться до конца октября, и некоторые из этих падений были такой же величины, как и большой крах 19 октября.

Были проведены большие исследования, посвященные "распутыванию" причин происхождения краха. Причем спектр исследуемых причин простирался от изучения свойств трейдинга в тот период и до структуры рьшков. Однако, не бьшо выявлено тшкакой ясной причины. Примечательно, что сильное рьшочное снижение в течение октября 1987 следовало за беспрецедентным для многих стран ростом рьпжа в течение первых девяти месяцев того года. На американском рьпже, например, цены акций прйбшили 31.4% в течение тех девяти месяцев. Некоторые комментаторы предположили, что реальной причиной октябрьского снижения были вздутые цены в течение более раннего периода, которые и породили обсуждаемый спекулятивный пузырь.

Вот основные обьяснения, к которым пришли исследователи.

1. Компьютерный трейдинг. В компьютерной торговле, также известной, как программный трейдинг, компьютеры были загфограммированы так, чтобы автоматически генерировать большие ордера, когда обнаруживалось преобладание некоторьк рьшочных трендов, в частности, приказы на продажу после появления потфь. Однако, следует обратить внимание на то, что в течение американского краха 1987 года, другие рьшки акций, в том числе и те, которые не использовали профаммный трейдинг, также упали, причем, некоторые - даже сфьезнее, чем амфиканский рьшок.

2. Производные бумаги. Индексные фьючфсы и производные ценные бумаги были призваны объяснить увеличение изменчивости, риска и неустойчивости амфиканских рьшков акций. Тем не менее, ни одной из этих причин не существовало в моменты предьщуищх значительных рьшочных пофясений в 1914,1929 и 1962 годах.

3. Низкая ликвидность. Во время краха, большой поток ордеров на продажу не мог быть "пфеварен" торговыми механизмами существующих финансовых рьшков. Множество обыкновенных акций не могло быть продано на Нью-йоркской фондовой бирже (NYSE) до сфедины дня 19-го октября, поскольку специалисты не могли найти достаточное количество покупателей на то количество акций, которое продавцы жаждали продать. Такая недостаточная ликвидность могла оказьгоать значительный эффект на величину падения цены, поскольку инвесторы пфеоценивали обьем спроса. Однако, негативные сведения о ликвидности рьпжа акций не могут объяснить тот факт, почему так много людей решили продавать акции в одно и то же время.

4. Торговый и бюджетный дефицит. Третий квартал 1987 года показал самый большой дефицит торгового баланса США с 1960 года, что вместе с дефицитом бюджета сфаны привело инвесторов к мысли о том, что эти дефициты вызовут падение амфиканских акций в сравнении с иносфанными бумагами.



Однако, если большой дефицит американского бюджета был причиной краха, то почему также упали и иностранные рьшки? Ведь, если неожиданные изменения в торговом дефиците являются плохой новостью для одной страны, то это хорошая новость для ее торгового партнера

5. Завышенная оценка. Многие аналитики согласны в том, что цены акций в сентябре 1987 были сильно завьштены. Однако, хотя коэффициенты Р/Е и цена/дивиденды находились на своих исторически максимальных )фовнях, те же значения этих коэффициентов можно было наблюдать в период 1960-72, когда не происходило никаких крахов. Похоже, завышенная оценка не каждый раз вызывает кризисы.

Другие потенциальные причины краха затрагивают саму аукционную систему, наличие или отсутствие лимитов на движение цены, регулирующие маржинальные требования, внерьшочный трейдинг или торговлю во внеурочное время (продолженный аукцион или автоматические котировки), наличие или отсутствие брокеров на полу (floor brokers), которые проводят сделки, но которым не разрешается инвестировать собственные средства, расширение тфговли на денежном рьпже против форвардного рынка, идентификацию трейдфов (например, институтов, типа, банков или инвестиционных фирм), значимость транзакционных налогов и множество других факторов.

Более тщательный и систематический анализ многомерных кфреляций и множественных регрессий этого множества факторов не показывает ясной причины, вызьшающей крах [30]. Наиболее четкое утверждение, хотя в чем-то и самоповторяющееся, заключается в том, что наиболее статистически значимая переменная в октябрьском крушении может бьпь приписана нфмальной реакции рынка акций каждой страны на движение мирового рьшка. Таким образом, бьш сконструирован индекс мирового рьшка [30], путем равного взвешивания местных индексов упомянутых ранее 23 основных индустриальных стран и нфмировании его на уровне 100 в день 30 сентября. Он упал до 73,6 к 30 октября. Важным результатом бьшо обнаружение статистических соотношений между ним и месячным доходом каждой страны в период с 1981 года до месяца, предшествующего краху, хотя и со значимыми разбросами величины этого соответствия от страны к стране [30]. Такая корреляция снимает влияние институциональных характеристик рынка, что сигнализирует о возможном существовании тонкой, но, тем не менее, значимой в мировом масштабе, кооперативности во времени, предшествующем краху.

Исторические крахи

в финансовом мире риски, вознаграждение и катастрофы появляются с нерегулярной периодичностью в каждом поколении. Жадность, спесь и системные флуктуации подарили нам тюльпаноманию, пузырь Южных морей, земельный бум 1920-х и 1980-х, великий крах американского рьшка в 1929 и крущение 1987. Это лишь некоторые из многих сотен имеющихся примеров [454].

CS& -

Рис. 2. Вид тюльпана (сорт - Вице-король), луковицы которого были одними из самых дорогих во время тюльпаномании в Амстердаме. Из книги П.Кос Тюльпановая книга". Включая веса и цены времен спекулятивной тюльпаномании (1637).



Шюяьттомания

Годы спекуляции тюлытанами попадают в период процветания республики Нидерландов. Между 1585 и 1650 годами, Амстердам превратился в главный торговый центр северо-западной части Европы, благодаря росту коммерческой активности в недавно опфьтгой Амфике. Тюльпан, как культивируемый цветок, бьш привезен в западную Европу из Турции и впфвые упоминается в 1554 году. Редкость тюльпанов и их фасота превратили их в афибут высшего сословия общества (см. Рис. 2).

Во время возникновения и роста рьшка тюльпанов, его участники не делали деньги в процессе реального проишодства Тюльпаны служили средством спекуляции, и их цена определяла благосостояние участников тюльпанного бизнеса Неясно, формирование ли рьшка привлекло новые инвестиции, или новые инвестиции послужили толчком для построения рьшка, тши и то, и /фугое. Известно только, что по мере продолжения формирования рьшка, все больше людей ввязьшалось в инвестирование сюих заработанных сбережений. Цена тюльпанов потфяла всякую связь своей относительной ценности в фавнении с ценой дфугих товаров и услуг.

То, что мы сегодня называем "тюльпаноманией" семнадцатого века, рассмафивалась, как "вфная" инвестиция с середины 15(Ю-х годов до 1636 года. До софушитепьного "вфыва" в конце 1637 года те, кто покупали тюльпаны, редко тфяли деньги. Люди стали слишком уверены, что эта "вфная вещь" всегда будет приносить им деньги и на пике собьпий, участники заложили сюи дома и бизнесы, чтобы торговать тюльпанами. Безумие бьшо настолько сильным, что некоторые редкие виды тюльпанных луковиц подавались за эквивалент нескольких десятков тысяч долларов. До фаха любые предположения об иррациональности цены тюльпанов отметались всеми участниками.

Как видно из исторического анализа, в динамике рьшка тюльпанов были представлены все условия, которые ньше ассоциируются с пфвым пфиодом бума: рост валюты, новая экономика с новыми колониальными юзможностями и увеличение процветания сфаны, что всё вместе создает оптимистическую атмосффу. Кризис пришел неожиданно. 4 фсфаля 1637 года бьшо впфвые упомянуто о том, что, юзможно, тюльпаны не смогут продать. С того момента и до конца мая 1637 года все попытки координации между флористами, произюдигелями луковиц и Нидфландами закончились провалом. Луковицы, стоившие десятки тысяч долларов (в современных ценах) в начале 1637, через несколько месяцев не стоили кнчего. Это примечательное собьпие часто обсуждается современными комментаторами и выявляются пфаллели с современной манией спекуляций. Задается юпрос: имеет ли отношение к сегодняшнему рьппсу развитие рьшка тюльпанов и его последующий фах?

иТузырь кщсьиаморей

Пузьфь Южных морей - это название спекулятивной лихорадки, закончившейся пфвым великим фахом рьшка акций в Англии, в 1720 году [454]. Это занимательная история массовой истфии, политической коррупции и переворота в сознании публики (см. Рис. 3). Это собрание тьгсяч историй, описываюпщх персональную судьбу бесчисленных персонажей, которые "скакали" на юлнах спекуляций акциями в течение шести неистовых месяцев 1720 года. "Год пузьфя", как его называкут, в действительности, включал в себя несколько отдельных пузьфей,

Рис. 3. Эмблемная сцена Компании Южных морей (травление и фзвировка) художника Уильяма Хогарта в 1722 году. Сатирическая картинка Хогарта высмеивает толпу, ставшую жертвой политических спекуляций на фаю фондового рынка. Колесо было расфучено Компанией Южных морей, которая держала монополию на торговлю между Южной Америкой, Тихоокеанскими осфовами и Англией. Компания соблазнила офомное количество инвесторов среднего класса на попьпки сделать бысфые деньги в абсурдных спекуляциях. Колесо фортуны в центре сломано, символизируя потерю стоимости быстрых денег, в то время как Торговля" лежит замученная до смерти. Справа - постамент действительного памятника, воздвитутого в память Великого лондонского пожара в 1666 году - на котором написана другая надпись: "Этот монумент был воздвигнут в память разрушения города Южным морем в 1720".

В 1711 году. Компания Южных морей получила монополию на всю торговлю с портами южных морей. Действительным преимуществом этого бьша предполагаемая торговля с отфьггыми богатыми колониями в Южной Америке. Взамен этой монополии Компания Южньк морей принимала на себя часть госдолга Англии, который юзник в результате войны с Испанией. Когда Англия и Испания официально снова юзобновили войну в I7I8 году, то ближайшие перспективы любых прибьшей от торговли с Южной Амфикой были равны нулю. Однако, спекулянты заботились о будущих перспективах и здесь приводились соображения, что невероятное процветание ждет впереди и оно будет реализовано, как только закончатся военные действия.

Начало 1700-х годов бьшо также и временем зарождения международных финансов. В 1719 году директора Компании Южных морей пожелали повторить манипуляцию доверием публики, аналогично Джону Ло во Франции с его Компанией Миссисипи, которая получила монополию на французскую торговлю с Севфной Америкой. Ло потворстювап росту акции своей компании и директора Южных морей надеялись сделать то же самое. В 1719, директора Компании сделали

поскольку все типы мошеннических акционфных компаний старались извлечь вьпх)ду из мании к спекуляциям. Следующий офывок юят из "Пузьфного проекта" [60].

[Старт] [1] [ 2 ] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64]