назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [ 15 ] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64]


15

В этих условиях экономическая теория предсказывает возникновение дефицитов, рост цен до новьк рьшочных уровней и, в конечном итоге, увеличение производства. Другими словами - повьштение цены является равновесным решением, отвечаюпдш новому соотношению спроса и предложения, но люди считают это несправедливым. Как это ошущение воздействует на реальную динамику цен и поведение фирм и покупателей, и приводит ли оно к эффективному или неэффективному функционированию рьшков, еще остается предметом исследований.

5. Цены на экспериментальньж моделях фондовьк рьшков имеют тенденцию раздуваться в виде пузыря, а затем обваливаться вниз до уровней, сопоставимьк с вьшлачиваемым дивидендом в конце фока обращения данного актива [335] Было установлено, что введение в экспериментальную модель фьючерсного рьшка, позволяющего участникам получать информацию о будупдах ценах акций, уменьшало такие пузыри во время экспфиментов.

6. В экспериментах по моделированию искусственньк рьшков опыт трейдфов играет первостепенную роль в образовании пузырей и их крахе. Если трейдеры были неопытными, предоставление полной информации о будущем движении капитала, что должно было обеспечить полную информацию по равновесной цене соответствующего актива, мало влияло на характер пузырей. [335] При нескольких повторах рьшочной игры пузыри имеют тенденцию раздувания до меньших размеров.

7. Феномен "стадности", который мы подробно обсудим в оставшейся части этой главы, также можно отнести к примерам неудачного рьшка, поскольку он приводит к значительным отклонениям от "фундаментальньк" или "равновесньк" цен.

Эт исследования стали благодатной почвой для многих новаторских подходов, ищущих способы, при котфьк рациональное поведение могло бы привести к практически оптимальным рьшочным системам. Еще одним важным шагом стало введение понятия так назьшаемой "информационной асимметрии", описьшающего ситуации, в которьж участники сделки владеют разными объемами информации. Теория "асимметричной информации", т.е. ситуатщи, когда люди не равны в отношении качества и объема информации, используемой ими для принятия решений, расцвела в 70-ые годы в качестве объяснения поведения финансовьж рьшков, которые действительно чрезвычайно чувствительны к информационным трудностям.

На сегодняшний день экономика отошла от застарельж догм прошлого и вступила в гораздо более интфесный мир исследовательских возможностей, изучающих, как мы увидим в дальнейшем, несовершенство рьшка, ограниченную рациональность, различные виды поведения и даже психологию. Математические модели, составляющие основу академической экономики, в настоящее время смещаются от общего равновесия, в условиях которого все функционирует

наилучшим образом, к множественному равновесию и несбалансированности, при которьж рьшочная система может работать не лучшим образом. В результате был получен обобщающий вьшод, что экономика и фондовый рьшок являются самоорганизующимися системами.

Хеджирование производными бумагами, страхование портфелей и рациональная паника

Рассмотрим, напримф, так назьгеаемый опцион "call" или опцион на покупку, являющийся финансовым инструментом, вьшускаемым, скажем, неким банком на базовый актив, напримф, актщи ШМ. Опцион дает покупателю право, но не обязьгеает его, купить в будущем акцию ШМ по определенной фиксированной цене Хс (обычно назьшаемой ценой "strike" - ценой исполнения). Вполне понятно, что если цена акции ШМ поднимается вьште определенной фиксированной цены исполнения Хс, опцион становится "при деньгах" на величину, равную разнице между ценой акции ШМ и ценой исполнения опциона Х,., поскольку владелец опциона всегда может купить у банка базовый актив по цене Хс и тут же его продать по рьшочной цене, положив разницу в карман. Чтобы обеспечить поставку акций ГОМ держателю опциона, банк обязан купить их по рьшочной цене, если только он не имеет некоторое их количество у себя в резерве в качестве меры предосторожности. Это означает, что банк может понести потенциальный убыток в размере потенциальной прибыли дфжателя опциона. Однако, банк в такой ситуации вовсе не безоружен, поскольку он может подстраховать риск оказаться в подобной ситуации, заранее купив бумагу по более низкой цене. Такая процедура называется "хеджирование". Стратегия хеджирования приводит к положительной обратной связи. Если цена вьфастает, эмитент опциона должен покупать большее количество базового актива для хеджирования этой позиции и обеспечения готовности поставить эту бумагу покупателю опциона. А покупка базового актива безусловно обеспечивает движущую силу для дальнейшего роста цены бумаги, что и является положительной обратной связью. Это только один пример из многих, связанньк с производными инструментами на финансовьж рьшках.

Еще одним феноменом в этой области является рост волатильносги цен на рынке акций, отмечаемый и анализируемый в последние годы (в качестве убедительной иллюстрации можно, к примеру, обратиться к Табл. 5), а причиной этого явления чаще всего назьгеается популярность стратегий хеджирования с помощью производньж инструментов. И действительно, исследования показьгеают, что оптимальные стратегии хеджирования (с использованием усовершенствованной знаменитой модели Блэка-Шоулза) не только обеспечивают положительную обратную связь с ценами, но и увеличивают волатильносгь цен [381]. Как отмечал Миллер (Miller) [298], в финансовой прессе практически ежедневно звучит следующее, широко распространившееся мнение: рост волатильносги рьпжа акций в последнее десятилетие происходил в основном благодаря появлению на рьшке дешевьк спекулятивьтьж инструментов, таких как фьючфсы на фондовые индексы и опционы. Однако, бьшо бы наивно объяснять рост волатильносги только этой



причиной. Как мы увидим, есть масса других причин, и распутать этот узел довольно трудно.

Табл.5

Дата

Максимум - минимум

3акрьгтие(0 - Закрьтгие(1 -1)

27окгября1997г.

28 окгября 1997 г.

31 августа 1998 г.

-11%

1 сентября 1998 г.

4 апреля 2000 г.

12 апреля 2000 г.

14 апреля 2000 г.

-11%

17 апреля 2000 г.

27 апреля 2000 г.

23 мая 2000 г.

24 мая 2000 г.

13 окгября 2000 г.

Расхождения более, чем на 5% между дневными максимумами и минимумами индекса Nasdaq-композит за период с 1991 г. по октябрь 2000 г. Ни одно из приведенных двенадцати движений более, чем на 5% не пришлось на период с 1991 г. до 1997 г., а восемь из них произошли с апреля по октябрь 2000 года! Обрагате внимание, чго расхождение между уровнями зафьпия предшествовавшего и следующего дня, закрытие(1)-закрытие(1- 1), не всегда достаточно хорошо отражает активность этого дня, что видно на примере 4 апреля.

Вторым механизмом обеспечения инвестиционных стратегий является "страхование портфеля". И действительно, первоначальные оценки причин происховдения краха октября 1987 г. указьюали на популярные в то время стратегии хеджирования, берупще начало от моделей страхования инвестиционного портфеля. В двух словах, такие стратегии предусматривают продажу, когда цена опускается ниже установленного порога (остановка потерь), и покупку акций при повьппении ценьт Вполне понятно, что увеличение объема ордеров на продажу при понижении цены может привести к дальнейшему ее снижению с возможным перерастанием в стремительное падение. Комиссия Брэди (Brady), созданная в 1988г. для изучения причин краха 1987г., назвала страхование портфеля основным фактором, оказьюавпшм давление на котировки актщй, приведшим к краху рьшка в октябре 1987 г. Последние работы, к примфу, работы Барлеви (Barlevy) и Веронеси (Veronesi) показьшают, что несведущие фейдеры могут вести себя как подсфахованные портфели и форсировать обвал цен, поскольку, когда цены снижаются, они, не без оснований, начинают подозревать, что более информированные фейдеры могли получить негативную информацию, и это заставляет их софащать спрос на акции, что приводит к еще большему понижению котировок.

"Стадное" поведение и эффект "толпы"

Ловедеинесщя ждтмикд.

В дискуссиях и исследованиях по общественным наукам, науки, юучаюпше человеческое общество, фадициопно придфживаются двух противоположных подходов. Пфвый сфемится к объективности, а второй подход более описательный или интфпретативный.

• Пфвый подход пьттается рассмафивать "социальные факторы" как "матфиальные вещи" и ищет примфы, когда поведение фупп людей очень похоже на поведение неодушевленной субстанции, напримф, поведение в толпе, очередях, дорожных пробках, на соревнованиях, атфакционах, во время беспорядков и на рьшках.

• В отличие от пфвого, второй подход стремится, насколько это возможно, отличать поведение социальных агентов от поведения неодушевленной субстанции. В рамках этого подхода считается, что присущие людям свойства, такие как сознание, рефлексы, понятия, мораль и исторический опыт, не позволяют им переводить в гуматштарную область количественные методы, созданные физическими, техническими и другими, более обидами, естественными науками.

В последних экономических и финансовых исследованиях проявляется растущий интерес к созданию из этих двух подходов единой концепции, вобравшей в себя концепции общественных наук, основанные на представлении, что рьшки являются офажением мыслей, эмоций и действий конфетных людей, а не идеализированного экономического инвестора, опирающегося на теории эффективного рынка и случайных блужданий. Эта идея бьша схвачена в ставшем в наше время знаменитым утверждении Кейнса (Keynes) [235], что большую часть инвестиционных решений "можно считать ни чем иным, как проявлением животньсс инстинктов - спонтанного желания действовать, чтобы не оставаться пассивным, а не результатом взвешенного среднего из возможных преимуществ, умноженного на число потенциальных вариантов" (см. раздел под заголовком "Возможно ли предсказание?" в Главе 1 и раздел "Цены непредсказуемы или нет" в Главе 2). Реальный инвестор может иметь намфения быть рациональным и может пытаться оптимизировать свои действия, но этому сфемлению к рациональности будут мешать когнитивнью присфастия, эмоциональные вьшерты и социальные воздействия. "Бихевиористическое финансирование" [424,372,376,163,104] становится расширяющимся полем исследований с использованием психологических, социологических и других бихевиористических теорий, имеющих целью объяснить поведение инвесторов и финансовых менеджеров. Считается, что поведение финансовых рьпжов является результатом варьируюпдахся отношений к риску, неоднородности информационного обеспечения, когнитивньсс ошибок, самоконтроля или отсутствия такового, сожалений при принятии финансовьсс решений и влияния массовой психологии. В основе рецептов, разработапньсс за десятилетия, так называемыми, техническими



аналитиками, лежат представления о хрупкости человеческой рациональности и вера в такие факторы, как страх и жадность.

Профессор Талер, преподающий в настоящее время в Чикагском университете, был одним из первых и самых рьяных поборников поведенческих подходов в экономике. [424] Он сделал карьеру, систематизировав отклонения, противоречащие принятой тхзчке зрения неоклассической экономики о том, что рынки эффективны, а люди рациональны. Например, в соответствии с принятой экономической теорией люди предпочитают иметь больше вариантов выбора, а не меньше. Однажды Талер обратил внимание, что несколько его, по общему мнению, рациональных коллег, находившихся у него дома, не могли оторваться от орешков кешью, которые он выставил на стол. Почему же тогда коллеги Талера стали его благодарить за то, что он унес вызывающие искушение орехи из гостиной? Другим примером из этой области служит признание приятеля Талера о том, что он сам стрижет газон у своего дома, чтобы сэкономить 10 долларов, но никогда бы не стал стричь газон соседа за те же 10 долларов или даже большую сумму. Если опираться на понятие "альтернативные издержки", то вьш1еупомянутые 10 долларов потенциального дохода за стрижку газона соседа равны "затратам" по оплате кому-нибудь другому за стрижку своего собственного газона. Согласно этой теории, перед вами две альтернативы: или дополнительное время или дополнительные деньги. Оба варианта одновременно недостижимы. В материалах по этому вопросу приводится и другой пример [272], когда Талер и другой его приятель из-за снежной бури решили не ехать на баскетбольный матч, проходивший в Рочестере. Приятель Талера при этом заметил, что если бы они купили билеты заранее, то поехали бы. Эта проблема относится к "неюзвратным издержкам". Аналогично, нет никакой необходимости ходить в оздоровительный спортклуб только потому, что вы уплатили членские взносы. В конце концов, деньги уплачены, и их не вернешь. Тем не менее, Талер обнаружил, что мы, в общем-то, это делаем. Короче говоря, люди ведут себя не так, как хотелось бы рациональной экономике. Даже преподающие экономику профессора не так рациональны, как люди в их моделях. Например, бутылка вина по цене 50 долларов может показаться слишком дорогой для покупки к обычному домашнему обеденному столу. Но если у вас уже есть бутылка такого вина, купленная раньше за гораздо меньшую цену, вы, скорее всего, откроете ее для такого же обеда. Для экономиста это бессмыслица, но Талер выбрал пример из жизни Ричарда Росетта (Richard Rosett), известного приверженца неоклассицизма. Английский экономист К. Бинмор (К. Binmore) заявил на одном из семинаров, что люди эволюционируют к рациональности, учась на ошибках. В ответ на это Талер резко возразил, что люди могут научиться разумно покупать бакалейные тхзвары, поскольку делают это еженедельно, а крупные решения, связанные с браком, карьерой, отставкой, принимаются не очень часто. Поэтому, как выразился Талер, заумнью теории Бинмора хороши лишь для "покупки молока".[272] В своей докторской диссертации на тему экономической "стоимости" человеческой жизни Талер предложил определять степень рациональности на основе разницы между оплатой за опасные для жизни работы и за более безопасные Он предложил взять за основу сумму в 200 долларов США в год (по курсу 1967 г.) за каждый шанс из 1000, что человек может лишиться жизни на этой работе. Когда он спросил сюих друзей,

что они думают по этому поводу, многие категорически ответили, что менее чем за миллион долларов не согласились бы на работу, при которой шансы погибнуть составляли 1 к 1000. Парадоксально, но те же самью друзья заявили, что не хотели бы с целью устранения риска для жизни отказываться от любой части дохода, который им приностгг их текущая работа Талер пришел к вьгооду, что вместо рациональной денежной оценки уровня смертности у людей происходит коггштивный разрыв: они завьштают оценку новых рисков и мимоходом занижают оценку уже знакомых им рисков.[272] В ходе экспериментов, проведенных для проверки своих идей. Талер обнаружил, что субьекты как правило соглашаются заплатить за алкогольный напиток дороже, если им говорят, что это тшво бьшо куплено в дорогом престижном отеле, а не в соседней бакалейной лавке. В этом случае им кажется несправедливым платить одну и ту же цену. Это нарушает закон единой цены, говорящий, что один и тот же напиток должен стоить одинаково, но позволяет сделать вьюод что людей больше беспокоит, чтобы с ними обращались должньм образом, а не фактическая стоимость того, за что они платят. [227,228] Важным открытием, развивпшм принцип рамочного подхода Канемана и Тверски (Tversky), стала теория "ментальной оценки" рисков [423,373]. "Рамочный подход" утверждает, что позиционирование возможных вариантов предопределяет конечный результат. Этот подход получил широкую огласку во время президентских выборов в США в 2000 г. Теория "ментальной оценки" утверждает, что люди вырабатъгоают свои собственные рамки, и фаницы этих рамок незаметно влияют на их решения. Например, многие люди распределяют свои деньги по разным статьям, таким как "текупщй доход" и "накопления", допуская с каждой из них расходы на определеннью нужды. [425] В применении к фондовому рьшку Талф обратил внимание, что некоторые поведенческие модели, например, "категоризация", могут создавать условия для арбитража. Например, когда акции Lucent Technologies котировались высоко, люди относили их к категории "хороших бумаг" и подсознательно доброжелательно интерпретировали новости по этой бумаге. Позже, когда Lucent стала "плохой бумагой", новости такого же рода интфпретировались с унынием. Еще одно отклонение, называемое "гипфболическим дисконтированием" [254,255], относится к изменениям предпочтений. Например, когда люди ожидают денег, но еще их не получили, они в состоянии планировать и довольно рационально, какую часть этих денег, они истратят сразу и какую часть отложат. Это согласуется с экономической теорией, приписывающей это свойство скромньм побуждениям. Люди склонны копить деньги и откладывать расходы. Но когда деньги все-таки приходят, сила воли сдает, и деньги часто тратятся немедленно. Другими словами, когда дата жертвоприношения отдалена, в человеке преобладает настойчивость: я хочу/планирую/намфен начать делать зарядку со следующего месяца. Однако, когда следующий месяц наступает, намеченная жертва часто не приносится. Такие предпочтения, игнорируемые неоклассической экономикой, имеют важные последствия, особенно в принимаемых инвесторами решениях по использованию накоплений, создававшихся на протяжении всей жизни.

Одним из наиболее мощных открытий в психологии суждений является вьюод о чрезмерной самоуверенности людей (см. обзор [104] и соответствующие

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [ 15 ] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64]