взаимных фондов с требованием: «Дайте нам фонды, имеющие результативность «Фиделити»!» Так и родилась результативность: из недоверия к фиксированному доходу, из опасения, что эрозия доллара будет продолжаться, из желания мощных доходов на капитал, возможных при игре с компаниями, дорывшимися до чего-то нового в технологии или где-то еще.

Похоже, можно даже определить момент, когда «результативность» окончательно вынырнула на поверхность. В феврале 1966 года Джерри Цай, родившийся в Шанхае и получивший профессиональную подготовку в «Фиделити», прибыл в Нью-Йорк У него уже была репутация проницательного трейдера, и дела его шли совсем неплохо, но однажды он сказал мистеру Джонсону: «Я хочу обзавестись собственным маленьким фондом». Джерри думал, что ему удастся собрать $25 миллионов-так же думали и его андеррайтеры, «Бэйк энд Ко.». Но душа нации уже развернулась вовсю. Заказы потекли: с $50 миллионов до $100, и, наконец, до $274 миллионов в первый же день, а в первый год они достигли уровня $400 миллионов. Джерри Цай не бьш первым «результативным» менеджером - эта честь в не меньшей степени принадлежит мистеру Джонсону и Джеку Дрейфусу. Но именно Цай стал первой настоящей «звездой». Джо Неймат, может, и не бьш самым лучшим полузащитником десятилетия, но факт, что Сонни Уэрблен заплатил $400 ООО за полузащитника, внес новое измерение в профессиональную футбольную лигу, потому что никто никогда не платил за футболиста такие деньги. Таким образом, Джерри Цай стал частью того, что называется «Они», и знающие люди всегда могли прихвастнуть своими знаниями, глядя на ленту тикера и говоря: «А, Джерри снова покупает».

А как только приливная волна «результативности» набрала силу, остановить ее уже бьшо невозможно. Все большее количество финансовых менеджеров начало организовывать агрессивные фонды, ориентированные на доходы от прироста. Официальные лица, ответственные за пенсионные фонды, стали подумывать, что им не помешал бы небольшой рост в таких фондах, и перестали с прежним постоянством цепляться за облигации. Университет в Рочестере и университет Уэсли превра-

Но как мы уже видели раньше, великие и серьезные американские компании не всегда предоставляют наилучшие возможности для доходов от прироста капитала. И тогда менеджеры «результативных» фондов переключились с двух сотен самых крупных компаний на такие, чьи акции могли бы пойти вверх. Они стали покупать растущие акции «старших сестер» - таких, как IBM, «Полароид» и «Ксерокс», хотя в то время они еще не были такими уж «старшими», поскольку их последний рывок в росте на 1000 процентов состоялся уже позже.

Менеджеры «результативных» фондов не просто стали покупать растущие акции, - они принялись ими торговать. Предусмотрительный Человек никогда этим не занимался: краткосрочные колебания рынка были не для него. Менеджеры «результативных» фондов быстро поняли, что самый надежный способ сохранить капитал, - это удвоить его.

Еще буквально пару лет назад, работая менеджером фонда, вы бьши в полной безопасности, если покупали голубые фишки: «Алкоа» и «Юнион Карбайд», «Телефоун» и «Тексако». Вас никогда не критиковали за эту покупку, даже если эти акции и вели себя неважно - ведь критиковать их было бы то же самое, что критиковать Соединенные Штаты Америки! Но, покупая «Полароид» по цене акции в шестьдесят раз выше ее дохода, вы вполне могли получить нагоняй, если, конечно, «Полароид» не взлетал вверх. А уж если вы покупали эти акции по 40 и продавали по 70, а потом снова покупали по 55, чтобы продать по 90, то при всех ваших попытках поймать ритм не дай вам Бог бьшо ошибиться.

Несколько фондов и несколько менеджеров не ошиблись - и даже очень не ошиблись. А потом коммивояжеры взаимных фондов заметили, что, когда они раскладывают брошюры всех фондов перед перспективными клиентами, большинство этих клиентов уже знать не желает никаких спокойных, сбалансированных, многоотраслевых фондов. Они хотели фонды, которые поднялись выше других, полагая, что те же фонды и будут продолжать подниматься с тем же опережением. Таким образом активы фонда Дрейфуса, «Фиделити Кэпитэл» и «Фиделити "фенд» стали увеличиваться на сотни миллионов долларов, а все коммивояжеры со всех сторон принялись названивать в компании

тили свои небольшие фонды в серьезные капиталы путем агрессивных инвестиций, а вскоре попечители и других университетов явились в трастовые компании, управлявшие их деньгами, говоря: «Рочестер из абсолютного нуля превратился в пятый по богатству университет, а Уэсли строит корпус за корпусом, и все это им удалось благодаря «Ксероксу» - так вот, найдите нам такой «Ксерокс»!» Макджордж Банди, глава благотворительного фонда Форда, вынес приговор, эхо которого

звучит до сих пор:

«Вряд ли с уверенностью можно утверлодать, что попечители вправе горднггься тем, как они зарабатывают деньги для своих колледжей. Мы осознаем риск неортодоксальных инвестиций, но настоящий экзамен на результативность в управлении доверенными фондами заключается не в мнении почтенной публики, а в четко обозначенных цифрах достижений. У нас начинает складываться мнение, что в сумме осторожность стоила нашим колледжам и университетам куда как больше, чем непредусмотрительность или излишняя склонность к риску».

Эти слова потрясли всех настолько, что никто даже не обратил внимания на то, что результативность фонда самого Макд-жорджа Банди относилась к числу наиболее плачевных.

Так что же все-таки делают эти менеджеры «результативных» фондов? Саму «результативность» еще никто не изучал, поэтому никаких формул здесь нет, за исключением того, что проявилось в ходе практики. Главные характеристики результативности - это концентрация и оборачиваемость. Под концентрацией - и выше я это уже говорил, - понимается то, что количество компаний в портфеле ограничивается. Ограниченное число компаний означает, что внимание резко сфокусировано на небольшой группе акций, и те из них, которые не дают ожидаемого результата, так и просятся, чтобы их из портфеля выбросили. Если у вас в портфеле две сотни разных акций, ни одна из них для вас не может много значить, но если таких акций у вас только шесть, то вы будете пристально следить за

каждой из них. Более того, вы вдобавок можете охотиться за шестью наилучшими кандидатами, потому что если вы найдете хотя бы одного, но действительно хорошего, он может вышибить одного аутсайдера из вашего списка. Оборачиваемость же относится к тому как долго вы держитесь за конкретную акцию. Если вы купили акции какой-то компании и положили их в сейф, ваша оборачиваемость равна нулю. Если 31 декабря вы заменили все акции, купленные вами в январе, другими акциями-ваша оборачиваемость равна 100 процентам. Раньше бьшо обычным явлением, когда трастовый отдел банка имел оборачиваемость в 2 процента, или около того. Взаимный фонд мог иметь оборачиваемсхггь порядка 10 процентов. Теперь трастовые отделы банков проворачивают активы на 10 процентов, а агрессивные фонды делают то же с уровнем в 100 процентов и выше. Вся эта оборачиваемость за последние пару лет удвоила объем торгов биржи, и брокеры очень серьезно разбогатели.

Несложно понять, что если менеджерам «результативных» фондов нравятся какие-то акции, и это не акции крупной компании, активно торгующиеся на рынке, то эти акции неизбежно пойдут вверх. А когда они закупились этими акциями, и где-то произошел сбой, то на выходе из игры возникает серьезная давка. В 1966 году тому было несколько ярких примеров. «Фэйрчайлд Камера», поднявшись за год с 28 до 220, рухнула на 100 пунктов за шесть недель. Со всей этой концентрацией временные горизонты значительно сжимаются. Если чей-то отчет за следующий квартал будет неважным, то вы постараетесь обогнать прочих менеджеров, избавляясь от этих акций, а в будущем, возможно, вы прикупите их снова.

Отсюда следует огромная потребность в краткосрочной информагщи. Добавьте сюда «теханалрггическую» и компьютерную работу Альберта и Ирвина, которые отмечают каждый момент движения рынка, и вы получите крайне неустойчивое и нервное поведение целой группы акций, если не всей фондовой биржи. В прошлом году это начало всерьез беспокоить Уильяма Макчесни Мартина, главу Федерального резервного банка. Сделанное им заявление было отмечено в прессе кричащими заголовками:

«Менеджеры взаимных фондов и управляющие пенсионными фондами во все возрастающей степени измеряют свой успех относительно краткосрочной рыночной результативностью. По сути, они нацеливаются на растущие акции, а добившись желаемого, продают их и начинают искать новую цель. Поскольку покупательная сила подобных организаций весьма значительна, существует серьезная опасность того, что такая спекулятивная торговля по принципу «взял-сбьш» создаст на бирже проблемы для отдельно взятых акций... Сколь благими в данном случае ни бьши бы намерения, мне кажется, что подобная практика по самой своей природе содержит разрушительные тенденции, напоминающие некоторые аспекты старых пуловых операций 1920-х годов».

Достаточно сказать «1920-е», и люди начинают нервничать, потому что все помнят, что случилось потом, а если не помнят, так по крайней мере читали об этом. Но когда мистер Мартиц говорит, что менеджеры «нацеливаются на растущие акции, а добившись желаемого, продают их и начинают искать новую цель», - эти менеджеры вполне справедливо отвечают: «А чего он хочет? Чтобы мы вместе с купленными акциями ехали вниз?%

Но одна реальная опасность в «результативности» существует и это опасность утраты ликвидности. Все фонды просто не Moryf при необходимости выскочить в дверь выхода одновременно.

В торговом зале фондовой биржи там и сям стоят джентльмены, которые называются специалистами. Когда брокер прибывает, чтобы продать акции, они покупают их у него. Если он появляется, чтобы купить, они ему акции продают. Нередко они продают ему акции из собственных резервов, а покупая, ис пользуют собственный капитал. Таким образом, они создаю» амортизатор для колебаний рынка. Этот амортизатор работает! вполне пристойно для заказов в 100 или 500 акций, хотя я (и н я один) бьш свидетелем тому, как специалисты, когда раздава? лись первые залпы канонады, сворачивали свои позиции. Здесв не место обсуждать Роль Специалиста, но эта Роль должна статч предметом серьезной профессиональной дискуссии.

Когда три фонда, желающие продать 100 ООО акций каждый, прибывают к открытию биржи в то же самое утро, специалист просто не в состоянии с ними управиться. Он обращается к управляющему фондовой биржей и просит дать ему .время, чтобы поднакопить покупателей. Они «закрьюают акцию» - иначе говоря, она перестает участвовать в торгах. Если вы приехали через пять минут, чтобы продать свои пятьдесят акций, - вам крупно не повезло. С таким же успехом вы могли бы продавать их своему шурину. Акция может снова выйти на торги в этот же день, или через день, или через два. Но на данный момент ликвидность акции исчезла, а ликвидность, как вы знаете, это краеугольный камень биржи. (Когда эта акция снова начнет участвовать в торгах, она с большой вероятностью будет стоять уже на 20 пунктов ниже, - и если вы не располагаете той же информацией, что менеджеры фондов, то вы начинаете чувствовать, что же такое эти Они.)

Если вас, индивидуального инвестора, это пугает, то попробуйте представить себе, в какую мышеловку может попасть менеджер фонда. Он узнает, что торги с «Шиш Консолидейтед» приостановлены, он тут же выясняет, в чем там бьшо дело, но он ничего не может с этим поделать. Если пара фондов уже сгрузила свои акции «Шиша», рыночная цена акций понижается. И если к концу квартала, когда публикуются результаты, злосчастные активы все еще фигурируют в его портфеле, то они, эти смятые, разбомбленные акции, выпускают облака ядовитого дыма со страниц отчета, крича: «Нашего финансового менеджера кинули как младенца!»

Ковбоями не ролодаются, ими становятся таким вот образом.

Все это ново лишь до определенной степени. Лорд Кейнс отметил данный феномен еще в 1935 году, в одном из самых прямолинейных эссе на эту тему:

«Можно было бы предположить, что конкуренция между экспертами-профессионалами, располагающими знаниями и оценками, недоступными среднему частному инвестору, должна бы скорректировать капризы невежды-индивида, предоставленного самому себе. Дела, однако.