Во-первых, теория эффективного рынка сама по себе создает категории событий, которые по отдельности приводят к оверреакции или андерреакции цен. Но на эффективном рынке появление оверреакции и андерреакции равновероятно. Если аномалии случайно разделяются на оверреакции и андерреакции, то их существование находится в полном соответствии с теорией эффективного рынка. Если мы вернемся к модели случайного блуждания, то оверреакция или андерреакция будет не больще чем реализацией случайной ошибки е, . Фама считает, что подобный подход является хорошим объяснением существующего набора аномалий, связанных с оверреакцией и ан-дерреакцией фондового рынка.

Во-вторьк, и это более важно, если предположить существование на рынке долгосрочных аномалий, которые уже не могут быть описаны моделью случайного блуждания (другими словами, быть случайными), то рьшок уже точно не может быть эффективным. Но Фама счрггает и показывает, что эти долгосрочные аномалии крайне чувствительны к методологии, используемой исследователем. Эта аномалии становятся незначительными или вообще исчезают, если применять иные модели ожидаемой (нормальной) доходности или если при исследовании применять иные статистические техники. Таким образом, заключает Фама, большинство долгосрочных аномалий доходностей может быть спокойно отнесено к игре чистого случая.

В-третьих, еще одной проблемой, считает Фама, является то, что исследователи неэффективности рынка не могут четко сформулировать статистическую гипотезу, которую они проверяют. Как тестировать теорию эффективного рынка - ясно, а то, что предлагают ее противники, является расплывчатым. Что же такое неэффективность рынка на статистическом языке - непонятно. Это неприемлемо, считает Фама. Как и все модели, эффективность рынка (гипотеза о том, что рыночные цены полностью отражают доступную информацию) достаточно далека от идеальной модели процесса ценообразования.

Однако если следовать классическому научному правилу, эффективность рынка может быть заменена только на лучшую модель ценообразования, которая, в свою очередь, также будет потенциально уязвима для статистических тестов.

В новой теории должны быть учтены пробелы в процессе распространения и использования информации, которые и приводят к тому, что у инвесторов появится оверреакция на одну информацию и андерреакция на другую. Альтернативная

См.: Barberis, К, Shleifer, А., Vishny, R. (1998) А Model of Investor Sentiment. Journal of Financial Economics, Vol. 49, pp. 301-343. Модель ценообразования Барбериса, Шляйфера и Вишни полностью основана на теории шумовой торговли.

теория также должна суметь объяснить наблюдаемые результаты лучше, нежели это делает теория эффективности.

Так как литература, посвященная эмпирическим аномалиям, не предлагает какой-то особенной альтернативы эффективности рынка, то Фама предположил, что разумные альтернативы должны выбираться между оверреакцией и андерреак-цией. Но если окинуть взглядом все существующие исследования оверреакции и андерреакции, то увидим: ни та, ни другая не доминируют на рынке. Случайный разброс, который предсказывает теория эффективности фондового рынка, выполняется вполне удовлетворительно.

Фама не обошел стороной модель ценообразования Даниэля, Хиршляйфера и Сабраманиама (о которой сказано несколько слов выше) и модель Барбериса, Шляйфера и Вишни, которые пытаются объяснить возникновение оверреакции и андерреакции на фондовом рынке при помощи психологии операторов.

Фама признает, что эти модели представляют собой потенциально тестируемые гипотезы. Проблема заключается в том, считает Фама, что эти модели хорошо работают на объяснение аномалий, для которых созданы, однако не могут объяснить остальных аномалий.

Все это точка зрения академика от фондового рынка.

Весьма красноречивы следующие фрагменты интервью, которое Юджин Фама дал журналу Interface, публикуемому Ibbotson Associates (интервью называлось «Случайные разговоры с Юджином Фамой»), осенью 1996 г.

[...]

Interface. Как вы инвестируете?

Юджин Фама. Я пассивный инвестор. Все акции [имеется в виду рыночный портфель. - Авт.]. Я верю в эффективный рынок. Я ничего не знаю об отборе акций. Я не верю, что кто-то кроме меня лучше интерпретирует данные, так что я не верю в то, что существуют возможности переиграть рынок.

[...]

Возможно ли, по вашему мнению, переиграть рынок, используя информацию, содержаи(уюся не только в ценах, но и в отчетах о прибылях, экономическую информацию, информацию бухгалтерского учета? Или вы думаете, что цены уже отражают эту информацию?

Наверняка цены все это не отражают Но вопрос заключается не в том, отражают они эту информацию или нет, а в том, «как много людей на самом деле могут получить преимущества, используя эту информацию?». Я считаю, что этих людей очень немного. Я думаю, большинство индивидуальных инвесторов, доверяющих свои средства активному менеджеру и оплачивающих его услуги, не получают от этого никаких выгод. Ведь если бы активный менеджер действительно систематически переигрывал рынок, то к чему ему тогда делиться своей прибылью еще с кем-то? В этом случае ему намного выгоднее иметь дело с узкой группой участников. Подобные агентские взаимоотношения между активным менеджером и индивидуальными инвесторами выглядят крайне подозрительно [имеются в виду менеджеры паевых инвестиционных фондов- инвестиционных компаний]. Тем более, что существует очень немного эмпирических свидетельств тому, что активный менеджмент действительно приносит ощутимую прибыль после вычета издержек, затраченных на его проведение.

Рекс Синкюфилд из компании Dimensional Fund Advisors... говорит, что существуют три класса людей, не верящих в то, что рынки работают: кубинцы, северные корейцы и активные менеджеры.

В терминах теории эффективного рынка, считаете ли вы, что крупные институты являются единственными операторами рынка, имеющими достаточные ресурсы для проведения исследований и использования выявленных неэффективностей рынка? Это ли причина того, что мы, индивидуальные инвесторы, не можем переиграть рынок?

Я не думаю, что существует достаточное количество свидетельств того, что институты делают это [переифывают рынок].

Вы не думаете, что как инвестиционные компании, все время исследующие конъюнктуру рынка, они могут использовать неэффективности?

Нет. Если вы всмотритесь повнимательней в инвестиционные компании, тратящие все время на исследования, то они превратятся в инвестиционные компании, все время занимающиеся маркетингом. Они стараются продавать вещи. Они не занимаются переифыванием рынка. Не существует каких-либо значительных свидетельств тому, что они делают это...

[...]

Как вам эти точки зрения? Так кто же прав? У читателя уже достаточно информации, для того чтобы самостоятельно сделать выбор. Поэтому здесь автор ставит точку.