Данный подход к теории эффективного рынка был предложен в 1981 г. Корнеллом и Роллом. См.: Cornell, В., Roll, R. (1981) Strategies for Pairwise Competitions in Markets and Organizations. Bell Journal of Economics, Vol. 12, pp. 201-216.

НИ ОДНОГО оператора-практика фондового рынка, который сумел бы заработать на использовании подобной стратегии после вычета транзакционных издержек больше, нежели он заработал бы от стратегии «купи и держи».

Много написано по поводу теории эффективного рынка, но основная концепция, по Роллу, проста. Конкуренция рано или поздно приведет к тому, что торговые правила едва покроют издержки. Логика теории эффективного рынка не требует, чтобы все цены всегда отражали всю доступную информацию. Это просто идеализированная, безфрикционная версия, сродни высказыванию о том, что гравитация не имеет значения при стрельбе из стрелкового оружия на 50 метров. Конечно же, цены не могут всегда отражать всю информацию, известную каждому отдельному индивидууму.

Если бы это было так, то для операторов не существовало бы никаких побудительных мотивов, толкающих их на поиск и приобретение информации, никто не уделял бы столько внимания лицам, обладающим закрытой информацией (инсайдерам).

По сути дела, равновесие эффективного рынка - это ситуация, в которой отсутствуют предельные мотивы по изучению, анализу или покупке информации. Естественно, могут и даже должны бьггь сверхдоходы. Например, первый человек, создавший новый технический алгоритм для анализа индустриальных акций, скорее всего, покроет прибылью от его использования издержки по его созданию. Но эта прибыль исчезнет, когда алгоритм начнут использовать 10 ООО человек. Достаточно любопытную иллюстрацию своей точки зрения Ролл предлагает найти в эволюционной биологии.

Математические модели теории эффективного рынка сродни моделям эволюционной биологии. Так, изучая модель «ястребов и голубей» биологи заметили, что конкуренция между животными гфи поисках еды приводит к стабильному эволюционному равновесию, которое характеризуется множеством стратегий.

Когда на рынке еды происходит встреча конкурентов, то каждый может выбрать любую из двух стратегий:

1) вступить в бой с конкурентом и принять на себя риск поражения - стратегия «ястреба»;

2) отступить и потерять еду - стратегия «голубя».

Если каждый индивидуум вступает в бой, то «мутант», который отступает, в конечном счете с большей вероятностью выживет и воспроизведет себя (ведь активно борющиеся принимают на себя риск поражения, а выигрывает только один - в конце концов подобное активное уничтожение приведет к появлению излишков еды, на которую никто не будут претендовать), так как голубь рано или поздно найдет для себя еду, свободную от конкуренции.

Если каждый индивидуум отступает, то мы наблюдаем зеркально противоположную ситуацию: единственный ястреб может получить для себя огромное количество еды.

Эволюционное равновесие покоится на двух аксиомах:

- одна часть популяции всегда следует стратегии «ястреба», а другая - стратегии «голубя»;

- каждый член популяции следует случайной стратегии - иногда ведет себя как «ястреб», а иногда - как «голубь».

Таким образом, мы получаем мир, в котором все следуют подобным стратегиям.

Аналогия с теорией эффективного фондового рынка очевидна: инвесторы конкурируют друг с другом за наиболее «недооцененный» фондовый актив. Стратегия «ястреба» - это проведение активного анализа рынка: приобретение информации, трата средств на аналитические службы и тому подобные действия. Стратегия «голубя» - пассивное инвестирование: никаких затрат на информационный анализ рынка.

Очевидно, что чем большее количество операторов рынка следует стратегии «ястреба», тем меньше возможностей для получения прибьши, отличной от нормальной. Если же все операторы следуют стратегии «голубя», то тем выше возможности получения прибьши, отличной от нормальной.

В равновесии на рынке присутствуют как одни, так и другие. Заметим, что равновесие характеризуется ситуацией, в которой для оператора-«голубя» не существует мотивов начать активный информационный анализ рынка, а для оператора-«яс-треба» - прекратить его.

Некоторые операторы будут тратить ресурсы на прогнозирование цен, другие - проводить операции с ценными бумагами без какого-либо анализа. При заданных информационных издержках стабильная часть популяции будет придерживаться каждой стратегии. Экономическое равновесие достигается, когда ожидаемые прибыли для обеих стратегий равны.

См.: Fama, Е. (1998) Market Efficiency, Long-Term Returns, and Behavioral Finance. Journal of Financial Economics, Vol. 49, pp. 283-306.

Несколько слов необходимо сказать в защиту теории эффективного фондового рынка от ее создателя Юджина Фамы. Он, как и следует заботливому отцу, несмотря на существование (или кажущееся существование) эмпирических свидетельств, не совместимых с утверждениями его теории, продолжает отстаивать ее практическую значимость. Более того, несмотря на огромную критику теории эффективного рынка, Фама продолжает оставаться на позициях, которые он занял в далеких 1970-х. Рассмотрим его точку зрения.

В одной из своих последних работ «Эффективность рынка, долгосрочные доходности и поведенческие финансы» Фама так объясняет существование эмпирических аномалий в рамках теории эффективного рынка.

Ранние эмпирические исследования теории эффективного рынка (оценивающие скорость реакции цен фондового рынка на прибытие информации) фокусировались на небольших окнах наблюдений (несколько дней). Исследователи предполагали, что этот краткосрочный промежуток вполне достаточен для исследования, так как цены реагируют на прибытие информации очень быстро.

Основное преимущество подобного подхода заключается в том, что ожидаемые доходности за этот промежуток равны нулю (или практически не отличимы от него), таким образом, можно не беспокоиться об их влиянии на сверхдоходность. Основное предположение всех исследований подобного рода - это то, что любой лаг (задержка) в ответе цен на прибытие информации является краткосрочным.

Однако все увеличивающееся количество работ, посвященных тестированию теории эффективного рынка, показьшает, что на самом деле цены корректируются на новую информацию медленно, так что исследователь должен рассматривать доходности за долгосрочный период, для того чтобы ощутить всю неэффективность рьшка. Если принять это предположение, то многие иследования начинают демонстрировать неэффективность рьшка - оверреак-цию и андерреакцию - на разные классы информации. Возникает вопрос: действительно ли подобная литература дает нам основание утверждать, что теория эффективного рьшка ошибочна?

Ответ Фамы - это твердое «нет». Твердость этого «нет» основывается на трех аргументах.