Стратегии положительной реакции

Одна из наиболее распространенных стратегий, применяемых операторами фондового рынка, - это стратегия следования тренду. Последователи тренда [trend chasers] покупают акции после того, как они начинают расти, и продают их после того, как они начинают падать. Подобную стратегию называют стратегией положительной реакции [positive feedback strategies].

Другими стратегиями, которые могут быть отнесены к этому классу, являются стратегия остановки потерь [stop-loss] и стратегия страхования портфеля [portfolio insurance].

Стратегия остановки потерь заключается в продаже акций после наступления порогового уровня потерь, без оглядки на дальнейшие перспективы этих акций.

Стратегия страхования портфеля заключается в увеличении количества акций в портфеле (для увеличения риска) в моменты, когда цены растут, и в продаже акхщй из портфеля (для уменьшения риска) в моменты, когда цены падают.

Когда некоторые операторы рынка используют стратегии положительной реакции - покупают, когда цены растут, и продают, когда цены падают, - для арбитражеров стратегия приведения текущих цен фондовых активов к их фундаментальным значениям уже не является оптимальной. Наоборот, для них теперь оптимальная стратегия - присоединиться к шумовым трейдерам.

Арбитражеры начинают покупать, когда цена под воздействием спроса со стороны приверженцев стратегии положительной реакции начинает расти, а продают незадолго до того, как цены достигнут своего пика, и получают чистую прибыль. Арбитраж теперь начинает выполнять обратную функцию - уводить текущую цену ценной бумаги от ее фундаментального, истинного значения. Несмотря на то что в конце концов арбитражеры продают переоцененные акции и этим помогают ценам вернуться к их фундаментальным значениям, в краткосрочном периоде они, скорее, раздувают мыльный пузырь, нежели ликвидируют его.

Если арбитражеры покупают в краткосрочном периоде, но продают в долгосрочном, то мы должны наблюдать положительную корреляцию доходностей операторов рынка в краткосрочном периоде и негативную корреляцию - в долгосрочном периоде. Ведь в краткосрочном периоде арбитражеры работают на пару с шумовыми трейдерами, а в долгосрочном - 240

сбрасывают ценные бумаги раньше «шума». Несколько эмпирических исследований, проведенных по данным американского фондового рынка, подтвердили, что доходности за период от недели до месяца имеют положительную корреляцию, а доходности за большие периоды времени отрицательно коррелируют друг с другом.

Таким образом, теория Шляйфера и Саммерса находит подтверждение: раз в краткосрочном периоде доходности положительно коррелируют друг с другом, значит, на рынке присутствует большое количество операторов, использующих стратегии положительной реакции, - шумовых трейдеров. А из-за рискованности арбитража арбитражеры не полностью нивелируют воздействие шумовых трейдеров на процесс ценообразования.

Теория оверреакции и андерреакции

Многие эмпирические исследования утверждают, что инвесторы на фондовом рынке оверреагируют на одни классы информации и андерреагируют на другие. До самого последнего времени не существовало теории, которая могла бы объяснить существование подобных реакций фондового рынка на прибытие информации, свести их в единую систему и предсказать, когда мы можем ожидать возникновения оверреакции, а когда - андерреакции. Лишь недавно увидела свет работа Даниэля, Хиршляйфера и Сабраманиама, в которой была приведена подобная теория.

Теория, предложенная этими авторами, основывается на двух предположениях:

1) значительная часть инвесторов фондового рынка является чрезмерно самоуверенньши в себе инвесторами [overconfidence investors];

2) значительная часть инвесторов фондового рынка подвержена эффекту предвзятого отношения к своим прогнозам.

Чрезмерная самоуверенность. Операторы фондового рынка переоценивают свои аналитические способности. Из-за этого они систематически недооценивают вероятность ошибок, которые могут допустить в прогнозе. Это предположение основа-

См.: Daniel, К., Hirshleifer, D, Subrahmanyam, А. (1998) Investor Psychology and Security Market Under- and Overreaction. Journal of Finance, Vol. 53, pp. 1839- 1885.

9-1374

См.: Bikhchandani, S., Hirshlafer, D., Welch, I. (1992) ATheoiy of Fads, Fashion, Custom, and Cultural Change as Informational Cascades. Journal of Political Economy, Vol. Ш, pp. 992-1026. Bikhchandani, S., Hirshleifer, D.. Welch, I. (1998) Learning from the Behavior of Others: Conformity, Fads, and Informational Cascades. Journal of Economic Perspectives, Vol. 12, pp. 151-170.

НО на хорошо известном нам факте - люди имеют тенденцию переоценивать собственные способности. Особенно это верно по отношению к профессионалам. Эмпирические исследования утверждают, что профессионалы - всегда значительно более чрезмерно самоуверенные люди по сравнению с непрофессионалами.

Предвзятое отношение. Уверенность оператора в себе возрастает по мере того, как общедоступная информация подтверждает его собственные прогнозы.

Однако на практике наблюдается эффект предвзятого отношения к своим прогнозам, который заключается в том, что уверенность в себе оператора далеко не всегда снижается по мере того, как общедоступная информация начинает опровергать его собственные расчеты и прогнозы. Эмпирические работы в области психологии утверждают, что люди имеют тенденцию к тому, чтобы относить на свой счет прошлые успехи, а за провалы винить внешние факторы (независимо от того, как обстояло дело в действительности).

Построенная на этих двух предположениях теория утверждает, что фондовый рынок, на котором присутствует достаточное количество подобных операторов, будет оверреагировать на прибытие инсайдеровской (закрытой, служебной) информации н андерреагировать на прибытие общедоступной информации.

Теория информационных каскадов

Теория информационных каскадов, разработанная Бикхчан-дани, Хиршляйфером и Вэлчем, является еще одной оригинальной альтернативой процессу ценообразования на фондовых рынках!. Суть этой теории проще всего проиллюстрировать на следующем примере.

В 1995 г. два гуру менеджмента Майкл Трэйси и Фред Вирсэ-ма приобрели 50 ООО копий собственной книги «Дисциплина лидеров рынка» в магазинах по всей стране. Естественно, что оба гуру не стремились афишировать свое приобретение. Но