Если это действительно окажется так, то арбитражер опять получит убыток от подобной стратегии. И вновь опасения получить убытки от использования арбитражной стратегии ограничивают позицию арбитражера, что, в свою очередь, приводит к тому, что он не выполняет (или не полностью выполняет) свою функцию - механизма приведения «неправильных» текущих рыночных цен к их истинным значениям. Приведенные выше причины рискованности арбитража, по сути дела, и определяют его ограниченность.

Несомненно, в приведенных выше рассуждениях предполагается, что арбитражер знает точную фундаментальную стоимость каждой ценной бумаги. Но что изменится, если мы предположим, что он не знает точную фундаментальную стоимость ценной бумаги? Ничего - кроме того, что в этом случае арбитраж становится еще более рискованной операцией (ко всем рискам прибавляется еще один - риск ошибочного определения фундаментальной стоимости), а значит, еще более ограниченным.

Иррациональность инвесторов

Некоторые изменения в спросе на акции со стороны инвесторов полностью рациональны. Примерами подобного изменения могут служить реакция инвесторов на прибытие на рынок информации о будущих темпах роста дивидендных выплат по той или иной акции, снижение котировок обыкновенных акций при объявлении о банкротстве компании-эмитента и т. п. Рациональные изменения спроса могут включать также корректировки цен ценных бумаг в ответ на информацию, которая раскрывается в ходе торгов.

Но далеко не все изменения в спросе операторов на рынке ценных бумаг могут быть отнесены к рациональным. Некоторые выглядят так, как если бы они были изменениями в настроениях или эмоциях операторов, которые вообще не основаны на какой-либо информации. Эти иррациональные изменения в спросе могут быть причиной ответа некоторых операторов рынка на псевдо-сигналы, которые, по мнению этих операторов, могут иметь значение или содержать в себе какую-либо информацию о будущих доходностях ценных бумаг. Примерами подобных псевдо-сигналов являются советы брокеров и финансовых гуру.

Термин шумовые трейдеры [noise traders] ДШСВ используют для описания инвесторов, которые при проведении операций с ценными бумагами больше внимания уделяют подобным псев-до-сигналам, нежели фундаментальной информации.

«Примерный» шумовой трейдер должен удовлетворять хотя бы одному из трех следующих признаков.

• Он должен быть чрезмерно самоуверенным [overconfident] в себе оператором. Это выражается в том, что он готов принимать на себя больший риск по сравнению с риском, который принял бы на себя в аналогичной ситуации рациональный оператор.

• Он должен следовать трендам, которые наблюдает в статистических рядах данных. Другими словами, любой поклонник технического анализа является шумовым трейдером.

• Он уделяет чрезмерное внимание новой, только что полученной информации и новостям, нежели информации, содержащей долгосрочные, фундаментальные тенденции, т. е. он оверреагирует на новую информацию.

Любой оператор, который постоянно или время от времени обладает одним или всеми этими признаками, является шумовым трейдером и создает иррациональные изменения в спросе на ценные бумаги.

Естественно, что подобные шумовые, иррациональные изменения в спросе на ценные бумаги будут оказывать влияние на процесс ценообразования на фондовом рынке только тогда, когда они коррелируют среди шумовых трейдеров.

Если же все операторы рынка торгуют независимо и случайно, то их действия взаимоуничтожают возможность ощутимого воздействия на спрос, и в этом случае модель эффективного рынка работала бы совершенно.

Нет сомнения, что на реальных фондовых рынках действительно присутствует определенное количество шумовых трейдеров, которые используют различные модели, техники, методики и торгуют «случайно», независимо друг от друга, тем самым взаимоуничтожая индивидуальные шумовые воздействия на процесс ценообразования.

Но, к сожалению, подавляющее большинство простых торговых стратегий основывается именно на псевдо-сигналах, что приводит к агрегированному воздействию шумовых трейдеров на рынок. Причина этого одна: эмоции и слепая вера в псевдо-

сигналы имеют тенденцию оказывать одинаковое воздействие на большинство шумовых трейдеров. Психологически большинство шумовых трейдеров склонно систематически совершать одни и те же ошибки, а не случайные ошибки.

Следующий пример поведения операторов американского фондового рынка в течение фондового кризиса 1987 г. является хорошей иллюстрацией того, как эта корреляция осуществляется на практике.

Непосредственно после фондового кризиса 1987 г. гругшой исследователей были разосланы вопросники индивидуальным и институциональным инвесторам, работающим на Нью-Йоркской фондовой бирже, в которых их просили «описать их собствешп>1й огп>гг», касающийся событий кризиса. Исследователи получили ответы от 284 институциональных инвесторов и 605 индивидуальных инвесторов (всего было разослано 2000 вопросников).

Четырьмя месяцами позже был проведен аналогичный опрос участников токийской фондовой биржи: были разосланы 114 аналогичных вопросников и получены 52 ответа. Результаты этого опроса помогут понять, насколько реальны существование и корреляция шумовых трейдеров ДШСВ на реальном, наиболее развитом фондовом рынке.

Первым стоял вопрос: «Можете ли вы вспомнить, какой теорией вы объясняли неожиданное падение цен Нью-Йоркской фондовой биржи 14-19 октября 1987 г.?».

Наиболее популярный ответ «Рынок был перегрет - акции чрезмерно переоценены» дала примерно 1/3 респондеьггов (как индивидуальных, так и институциональных инвесторов). Самое интересное то, что никто из давших подобный ответ не сумел последовательно объяснить, что он понимает под «переоценкой», а также указать причину, по которой рынок был переоценен.

Вторым популярным ответом была чрезмерно активная институциональная stop-loss торговля (крупные институциональные инвесторы устанавливают лимиты потерь, и как только эти лимиты оказываются пройденными, они немедленно сбрасывают свои ценные бумаги, что, естественно, приводит к падению котировок).

Третий тип ответа (примерно 1/4 респондентов): «Это иррациональность инвесторов - инвесторы без какой-либо существенной причины запаниковали, что и привело к обвалу рынка».