Глава 14

Несколько слов о том, что обнаружил Роберт

Теория эффективньк фондовых рынков, рассмотренная нами в предыдущих главах, - слищком утопическая. Утопический характер теории особенно ярко проступает на фоне уже известных нам привычек большинства людей. И эти привычки никак не могут быть отнесены к рациональному поведению, а ведь именно предположение о рациональности подавляющего большинства операторов фондового рьшка лежит в основании теории.

Наиболее известная серия исследований, посвященных несовершенству теории эффективного рынка, принадлежит перу Роберта Шиллера. То, что изложил Шиллер в своих работах, стало известно как чрезмерная изменчивость цен фондовых активов [excess volatUity of stock prices]. Чрезмерная - потому что эта изменчивость не может быть объяснена соответствующими изменениями в фундаментальных факторах.

Напомним, что в мире, где выполняются условия существования эффективного рынка, работает и фундаментальная теория инвестирования, в соответствии с которой на изменение

См..- Shiller, Л. (1981) Do Stock Prices Move Too Much to be Justified by Subsequent Changes in Dividends? American Economic Review, Vol. 71, pp. 421- 436. Skiller, R. (1981) The Use of Volatility Measures in Assessing Market Efficiency. Journal of Finance, Vol. 36, pp. 291-304. Shiller, R. (1984) Stock Prices and Social Dynamics. Brookings Papers on Economic Activity, Vol. 2, pp. 457-497. Shiller, R. (1984) Theories of Aggregate Stock Price Movements. Journal of Portfolio Management, Vol. 10, pp. 28-37. Shiller, R. (1988) Fashions, Fads, and Bubbles in Financial Markets. In Coffee, J., Lowenstein, L., Rose-Ackerman, S. (eds.). Knights, Raiders&Targets: The Impact of the Hostile Takeover. New York: Oxford University Press. Shiller, R. (1989) Market Volatility. Cambridge: MIT Press. Shiller, R. (1990) Market Volatility and Investor Behavior. у4ттсап Economic Review, Vol. 80, pp. 58- 62. Shiller, R. (1990) Speculative Prices and Popular Models. Journal of Economic Perspectives, Vol. 4, pp. 55-65. Shiller, R. (2000) Irrational Exuberance. Princeton: Princeton University Press.

8-1374

1 См.: Shiller, К (1981) Do Stock Prices Move Too Much to be Justified by Subsequent Changes in Dividends? у4/яе/-/сая Economic Review, Vol. 71, pp. 421-436.

цены фондового актива оказывают влияние лишь фундаментальные факторы (как правило, в качестве таковых упоминаются дивиденды и ставки процента).

Если предположить, что рынок является эффективным, то каждая выплата дивидендов по обыкновенным акциям компании должна сопровождаться снижением ее текушей стоимости, причем это снижение стоимости будет прямо пропорционально величине выплаченных дивидендов.

Ведь в соответствии с фундаментальной теорией инвестирования текушая стоимость акции - это приведенная стоимость дивидендов, ожидаемых по этой акции в будущем, а значит, каждая выплата дивидендов должна сокращать текущую стоимость акции. Но верно ли это на практике?

Задав себе этот вопрос, Шиллер в 1981 г. опубликовал работу «Может ли изменение цен акций быть объяснено соответствующими изменениями в дивидендах?» 1. По результатам этого исследования Шиллер пришел к выводу, что изменение стоимости акций не может быть удовлетворительно объяснено соответствующими изменениями в выплатах дивидендов, как, впрочем, и изменениями в реальных ставках процента.

Отсюда следует, что изменение цен на реальных фондовых рынках происходит не только (а лучше сказать - не столько) под воздействием фундаментальных факторов, а значит, рынок не такой уж и эффективный. Если такие факторы существуют, то что это за факторы?

Шиллер считает, что фондовый рынок чрезмерно реагирует на события из-за того, что инвесторы при планировании и проведении своих операций рзтсоводствуются не рациональностью, а своими предпочтениями, эмоциями и слепой верой в успех, часто игнорируя фундаментальные факторы.

Но оставим пока точку зрения Шиллера на процесс ценообразования в стороне, а сами обратимся к результатам его работы.

В своей работе Шиллер проанализировал два набора данных:

1) значения индекса Standart&Poors 500 Composite Stock Price Index (S&P 500) за период с 1871 по 1979 г.;

2) значения индекса Dow Jones Industrial Average (DJIA) за период с 1928 по 1979 г.

После создания этих двух временных рядов данных Шиллер рассчитал приведенную стоимость индексов в год / по следующей формуле:

А,(1 + г/- (1 + г>

где Vj = приведетая стоимость индекса в момент времени t, t ~ = 1871, 1872,...,1979 для S&P и / = 1928, 1929,...,1979 для DJIA;

Т - конечный период = 1979 год;

/ - момент выплаты очередного дивидендного платежа; например, для 1928 г./= 1929.

Если теория эффективного рынка выполняется на практике, то движение индекса чистой приведенной стоимости должно точно (или хотя бы примерно) совпадать с динамикой и размерами дивидендных выплат. (Если быть более точными, то с информацией о Ъулущш. моментах и размерах выплачиваемых дивидендов. Естественно, предполагается, что операторы более или менее точно прогнозировали дивиденды.) На рис. 30 приведены эти два ряда: сплошная линия р - значения индекса DJIA, а пунктирная р* - агрегированные дивидендные выплаты по акциям, входящим в DJIA.

300 Н

225-

150-

Годы

1870 1890

1910

1930

1950 1970

- - - р* - чистая приведенная стоимость DJIA -р - реальное значение DJIA

Рис. 30. Теоретическое и реальное значения DJIA

Источник: Shiller, R. (1981) Do Stock Prices Move Too Much to be Justified by Subsequent Changes in Dividends? American Economic Review, Vol. 71, pp. 421-436.