получить (или позволяет получить лишь минимальную) доходность, отличную от нормальной. Характеристики этого механизма позволяют лучше понять воздействие информации на процесс ценообразования на полуэффективном рынке.

Частично информированная торговля

И все же далеко не всю информацию, оказывающую воздействие на процесс ценообразования, можно отнести к общедоступной информации (даже принимая во внимание, что часть этой информации на самом деле не так уж общедоступна).

На любом фондовом рынке существуют группы операторов, которые обладают своего рода монополией на определенные виды информации и не горят желанием делиться этой информацией с широкой публикой. Например, корпоративные инсайдеры и профессиональные участники фондового рынка часто имеют свободный доступ к информации, получение которой для любых других операторов рынка было бы сопряжено со значительными издержками.

Финансовые аналитики проводят собственные исследования фондового рынка и этим также создают информационные структуры, которые недоступны остальным операторам. В этих случаях информация проникает на рынок через очень незначительное количество операторов, собственных финансовых ресурсов которых, как правило, недостаточно для того, чтобы привести рыночные цены фондовых активов к новому состоянию равновесия.

Но отражение подобной информации в ценах не зависит (или не полностью зависит) от операций, инициируемых подобными операторами. Механизм частично информированной торговли повышает относительную эффективность (одновременно уменьшая преимущества операторов, обладающих инсайдеровской информацией) при помощи капитализации ки информации [informational leakage], происходящей в процессе торговли.

Под капитализацией понимается получение прибыли операторами рынка за счет использования асимметрий в распределении информации. В нашем случае операторы, не обладающие инсайдеровской информацией, пытаются компенсировать это незнание использованием утечек информации, исходящих от операторов, обладающих инсайдеровской информацией.

Утечка информации может принимать самые различные формы. В чистом виде утечка информации - невольное прямое сообщение инсайдеровской информации аутсайдерам - играет значительную роль в повышении эффективности рынка. Но помимо утечки информации в результате случайности или целенаправленной «кражи» существуют, по меньшей мере, две формы косвенной утечки информации - торговое декодирование [trade decoding] и ценовое декодирование [price decoding].

Торговое декодирование возникает тогда, когда неинформированные операторы повышают уровень своей информированности, наблюдая и оценивая операции, проводимые информированными операторами.

Другими словами, операторы, не обладающие инсайдеровской информацией, пытаются расшифровать, почему тот или иной оператор совершил покупку или продажу крупного пакета ценных бумаг, и если они приходят к выводу, что этот оператор действительно может обладать инсайдеровской информацией, то следуют его примеру.

Однако торговое декодирование имеет один недостаток: для того чтобы этот механизм работал, неинформированные операторы должны быть способны идентифицировать на рынке информированных операторов и прямо наблюдать их операции.

В отличие от торгового декодирования, ценовое декодирование не требует непосредственного нахождения оператора-инсайдера и последующего наблюдения за его операциями. Ценовое декодирование заключается в простом наблюдении и сопоставлении анонимной информации, содержащейся в ценах и объемах торгов, с информацией или ожиданиями, которые могли бы быть их причиной. Теоретически все просто: когда торговля с использованием инсайдеровской информации становится настолько значительной, что изменяет объемы и текущие цены, это изменение цен и объемов начинает играть роль информационного сигнала для неинформированных операторов рынка.

Как бы ни работал механизм частично информированной торговли - через торговое или через ценовое декодирование, - это всегда самоограниченный механизм. Этот механизм не отвечает ни за достижение полной эффективности, ни за достижение полной неэффективности - он лишь гарантирует достижение рынком определенного уровня относительной эффективности.

Уровень относительной эффективности, в свою очередь, будет зависеть от двух факторов:

1) издержек, которые необходимо затратить на приобретение информации;

2) возможностей декодирования инсайдеровской информации, которые ограничивают ее использование.

Механизм частично информированной торговли объясняет, как цены отражают информацию, не являющуюся общедоступной, и выявляет проблемы, с которыми сопряжено отражение подобной информации в ценах.

Неинформированная торговля

Каждый из трех рыночных механизмов торговых процессов, рассмотренных нами выше, отвечает за отражение определенной информационной структуры в текупщх ценах. Причем все эти информационные структуры состоят из жесткой информации, которая одинаково воспринимается всеми операторами рынка, а значит, оказывает прямое влияние на процесс ценообразования. Но, как мы уже упоминали раньше, информационная структура любого оператора не ограничивается жесткой информацией. Она включает также мягкую информацию, представляющую собой прогнозы и оценки, которые не менее важны для процесса ценообразования.

Как при прогнозировании будущих событий, так и при составлении прогнозов будущей стоимости ценных бумаг операторы используют помимо жесткой информации (которая содержит по большей части фундаментальные данные) огромное количество мягкой информации (которая может включать в себя второстепенные данные, предположения, слухи, прогнозы и способности прогнозирования того или иного оператора).

Подобная неоднородность информации вносит свой вклад (и немалый) в общую информационную неопределенность. Здесь основной источник неопределенности заключается в том, что ни один оператор рынка никогда не сможет обладать оптимальным набором мягкой информации (оптимальность набора зависит от уникальных качеств и способностей оператора, которые всегда «неоптимальны»), а значит, не сможет и обладать оптимальными прогнозами будущих цен. По контрасту с механизмом всеобще информированной торговли, где информа-