доступной информации, - нуждается не в определении, а, скорее, в расширении своего толкования.

Доступность информации является функцией от распределения этой информации между операторами на данном рынке. Относительная доступность тех или иных фрагментов (битов) информации зависит от того, как много операторов знает о них.

Таким образом, смысловая нагрузка утверждения об отражении всей доступной информации прямо зависит от того, на каком уровне мы установим минимальный порог информационного распределения.

Сильная форма эффективности рынка устанавливает этот порог так низко, как только это возможно, описывая информацию как доступную, даже если доступ к ней имеет один единственный оператор и даже если никто не проводит никаких действий на основе этой информации.

Информация об исторических ценах и доходностях ценных бумаг, напротив, распределена среди всех операторов одинаково полно - здесь порог информационного распределения установлен максимально высоко. На самом деле подобная информация раскрывается для операторов, которые непрерывно вовлечены в процесс проведения операций с ценными бумагами, уже в самом ходе торгов.

Относительная эффективность

Так как различные распределения информации могут находиться где угодно между своими минимальными и максимальными пороговыми значениями, наше внимание должно быть обращено, скорее, на определенные информационные структуры, нежели на какую-то абстрактную информацию. Необходимо отметить, что эффективное отражение одной информационной структуры в рыночных ценах вовсе не означает, что рынок так же эффективно отразит и другую информационную структуру.

Относительное «отражение» рынком той или иной информационной структуры зависит прежде всего от того, как задана классификация информационных структур. Деление эмпирических тестов эффективности рынка на слабые, полусильные и сильные (каждый тип теста проверяет воздействие на процесс ценообразования определенной информационной структуры,

обладающей уникальными характеристиками), по сути дела, задает нам систему, которая позволяет ранжировать различные информационные структуры. Более того, использование этой классификации для описания рынков автоматически подразумевает, что различные информационные структуры имеют собственные процессы ценообразования и различные динамики установления равновесных эффективных цен.

Несколько ранее мы предположили, что различные механизмы рынка отвечают за отражение в ценах различных информационных структур. Нам необходима мера эффективности отражения информации - мера относительной эффективности, которая помогла бы четко проследить различия в механизмах ценообразования фондового рынка.

Формальное определение информационно эффективного рынка не содержит в себе подобной меры. Из определения лищь следует, что рано или поздно цены будут отражать определенную информационную структуру. Это не более чем констатация очевидного факта, гласящего, что процесс ценообразования рано или поздно определит эффективные цены, но сам по себе этот факт не представляет для нас особого интереса.

Кое-что мы, конечно же, узнаем: в результате прибытия новой информации происходит нарушение равновесия на фондовом рынке - текущие цены отклоняются от эффективных, но в конечном счете рыночные механизмы приведут уровень цен к новому равновесию и установят соответствующие эффективные цены. Однако мы ничего не узнаем о самом процессе ценообразования и не получим ответ на главный вопрос: какой период потребуется рынку для восстановления равновесия?

Определение эффективности рынка четко устанавливает скорость ответа рынка на прибытие новой информации, при этом требуется, чтобы цены отражали подобную информацию всегда, т. е. мгновенно. Между скоростью отражения новой информации в текущих ценах и мерой относительной эффективности рынка на самом деле только один шаг. Большая или меньшая эффективность рынка в целом, и в частности механизмов этого рынка (отвечающих за отражение новой информации в текущих ценах), напрямую зависит от того, насколько быстро эти механизмы устанавливают равновесные эффективные цены. Тогда относительная эффективность является не чем иным, как просто скоростью, с которой новая информация находит отражение в текущих ценах фондовых активов.

Относительная эффективность рыночных механизмов определяет размер арбитражных возможностей, создаваемых новой информацией для удачливого оператора, узнавшего о ней первым.

Условие того, что цены всегда отражают новую информацию, означает: рыночные механизмы функционируют достаточно хорошо (здесь «хорошо» - это быстро) для того, чтобы подобные арбитражные возможности не появлялись или появлялись крайне редко и не позволяли получить доходность, которая значительно отличалась бы от нормальной. Именно относительно возникновения арбитражных возможностей и проверяется эффективность рынка: чем менее эффективен рынок, тем больше на нем арбитражных возможностей, и наоборот.

Информация

Последнее и наиболее сложное для определения понятие - это информация. В широком смысле слова информация - это данные, которые обладают свойством изменять предположения человека по поводу текущего и будущего мира 1ши в нашем, более узком смысле - предположения оператора по поводу текущего и будущего уровня цен.

Для целей нашего анализа будет разумным поделить всю информацию на два типа: жесткую информацию, содержащую только реальные данные и факты, и мягкую информацию, которая включает прогнозы и оценки. Естественно, что тогда информационная структура любого оператора фондового рынка тоже будет включать два типа информации - жесткую и мягкую.

В основе этой классификации лежит простая логика: нам известно прошлое и неопределенно будущее. Рассмотрим роль каждого типа информации в информационной структуре оператора. Для этого предположим, что на рынке существует оператор, обладающий абсолютно точным знанием всех прошлых событий, которые оказывают влияние на процесс ценообразования. Другими словами, информационная структура подобного оператора содержит абсолютно всю жесткую информацию. Однако даже такому полностью информированному оператору будет не хватать определенного типа информации, который играет не последнюю роль в определении цен ценных бумаг. Текущая цена ценной бумаги во многом основывается на ожи-