-Глава 13-

Об эффективности

Дело плохо: будущие цены фондовых активов непредсказуемы - фондовые аналитики зря тратят свое время на выявление циклов и трендов поведения цен и их использование для определения будущих цен.

Естественно, подобный вывод не осчастливил профессионалов фондового рынка. Ведь если модель случайного блуждания работает на практике, то это означает, что их работа абсолютно бесполезна - даже подслеповатая обезьяна сможет провести операцию с ценными бумагами, которая по показателям прибыльности будет не хуже (а скорее всего, даже лучще) операции, проведенной профессиональным участником. «Абсурд!» - сказали профессионалы и вернулись к трендам.

Годом великого перелома стал 1965-й. В этом году публикуется работа Пола Самуэльсона «Доказательство случайного изменения рационально ожидаемых цен». Используя инструменты микроэкономического анализа, Самуэльсон показал, что на рынке, где присутствует соверщенная конкуренция, динамика цен должна подчиняться модели случайного блуждания, а значит, должна бьггь непредсказуемой.

Как следует из самого названия статьи, основной вывод Самуэльсона заключается в том, что на хорощо информированном и высококонкурентном рынке изменения цен должны быть слу-чайньвш. Свой анализ Самуэльсон начал с того, что ввел «теневые цены» для определения так называемых истинных стоимостей. Самуэльсон считал, что истинная стоимость является чистой теоретизацией - «цены, никогда не видимые на земле или море, за исключением библиотек с экономической литературой».

См.: Samuelson,Р.А. (1965) Proof that Properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly. Industrial Management Review, Vol. 6, pp. 41-49.

См.: Fama, Е. (1965) The Behavior of Stock Market Vncts. Journal of Business, Vol. 34, pp. 34-105.

2 См.: Fama, E. (1970) Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work. Journal of Finance, Vol. 25, pp. 383-417.

Но если истинная стоимость находится в тени, то как она может появиться на свет? Возможно, лучшей оценкой теневой цены являются цены, устанавливаемые на рынке ежеминутно в течение всего торгового дня. Конечно же, эти цены не могут считаться абсолютным эквивалентом истинной стоимости. Но не сушествует более аккуратной и точной оценки, нежели цена, по которой покупатель готов купить актив, а продавец - продать. «Мы можем ожидать, что участники рынка, движимые алчностью и преследующие собственные интересы, принимают во внимание элементы будущих событий, которые в вероятностном смысле могут рассматриваться в качестве теней этих будущих событий (как прошлые события отбрасывают сюи тени после своего наступления, так и будущие события могут отбрасывать свои тени перед своим наступлением)».

Другими словами, когда какой-то брокер торопит и подбадривает вас (и себя) выкриками «Быстрее, быстрее, быстрее!», это не имеет никакого смысла. Если бы фондовый рынок или какая-то акция должны были наверняка подняться вверх, они бы уже поднялись. Самуэльсон достаточно осторожно высказывался относительно эмпирических приложений своей модели: «Ты никогда не получишь что-то из ничего. Из неэмпирического набора аксиом ты никогда не получишь эмпирических результатов». Звучит мило.

Вторая работа - это диссертахщя Юджина Фамы «Поведение цен фондового рьшка» (занявшая целый въшуск1оита1 of Business). В ней Фама представил исчерпывающий обзор уже существовавшей к тому времени литературы, посвященной поведению цен фондоюго рынка, и провел эмпирическое исследование распределений и зависимостей, наблюдающихся у доходностей активов фондового рынка. В результате Фама пришел к следующему выводу: «Кажется разумным заключить, что в данном исследовании представлены значимые свидетельства, которые подтверждают гипотезу случайного блуждания». До сих пор эта работа считается одним из наиболее значительных эмпирических доказательств непредсказуемости изменения фондовых цен.

И вот наступил 1970 год - год, когда была опубликована работа Юджина Фамы «Эффективные рынки капиталов: обзор теории и эмпирическое исследование». Сведя воедино микро-

экономический подход, предложенный Самуэльсеном, и классификацию тестов воздействия информации на цены, предложенную в 1967 г. Гарри Робертсом (эта его работа так и осталась неопубликованной), Фама создал то, что теперь называется теорией эффективного рынка.

Основы классической теории эффективного фондового рынка

Термин эффективность достаточно часто встречается в экономической теории и может описывать самые различные концепции. Например, в микроэкономической теории используется понятие эллокативной эффективности - эффективности размещения ресурсов и продуктов. Однако нас, естественно, интересует рынок ценных бумаг.

По отнощению к рынку ценных бумаг термин эффективность традиционно употребляется в двух контекстах. Г1ервый - операционная эффективность рынка ценных бумаг, которая означает наличие удобной для операторов системы соверще-ния сделок и разумную систему транзакционных взносов. Второй - это информационная эффективность рынка ценных бумаг. Именно в этом смысле в дальнейщем мы будем понимать термин эффективность.

Едва ли нужно напоминать, что информация является ценным ресурсом: знание - сила. Как увидим в дальнейщем, в случае с рынком ценных бумаг это утверждение трансформируется в девиз «знание - прибыль».

В щироком смысле слова под информационной эффективностью фондового рынка понимаются скорость и полнота отражения информации в ценах фондовых активов. Другими словами, теория эффективного рынка пытается ответить на вопрос: каким образом текущая цена фондового актива отражает относящуюся к этому активу информацию и как эта цена изменяется во времени под воздействием новой информации? Кроме того, теория эффективного рынка объясняет процесс получения и обработки операторами рынка информации, относящейся к ходу торгов.

Прежде чем переходить непосредственно к самой теории, полезно понять причины ее появления на свет.

См.: Roberts, Н. (1967) Statistical Versus Clinical Predictions of the Stock Market. Unpublished manuscript. University of Chicago.