1 См.: Cowles, А. (1944) Stock Market Forecasting. Econometrica, Vol. 12, pp. 206-214.

Для Проведения исследования Коулс проанализировал результативность прогаозов четырех групп практиков. А именно:

1) рекомендации по покупке и продаже обыкновенных акций, сделанные ведущими консалтинговыми компаниями;

2) результаты операций по покупке и продаже обыкновенных акций, проведенные 20 крупнейишми страховыми компаниями;

3) прогнозы движения фондового рынка, опубликованные в редакторской колонке Пе Wall Street Journal Питером Гамильтоном за период с 1903 по 1929 г.;

4) рекомендации по покупке и продаже обыкновенных акций, сделанные 24 финансовыми, банковскими и инвестиционными еженедельниками.

Методология анализа была проста: для каждого прогноза Коулс рассчитал процентное соотнощение выигрыщей и потерь по отнощению к выигрышам и потерям рынка в целом. По результатам проведенного анализа Коулс выяснил, что из 16 инвестиционных домов только 6 добились какого-либо успеха и даже результаты лучших шести «нельзя с уверенностью отнести за счет способностей», а не за счет чистой удачи. Результаты деятельности страховых компаний также не блистали и «могли бы быть достигнуты с помощью случайного отбора акций».

Рекомендации Гамильтона на первый взгляд выглядели лучще, но когда Коулс сравнил доходность, которую получил бы инвестор, случайным образом купивший акции в 1903 г. и продавший их в 1929 г., с той доходностью, которую он получил бы, следуя рекомендациям The Wall Street Journal, то оказалось, что в первом случае его доходность в два раза превышает доходность рекомендаций Гамильтона. Общий средний результат всех обследуемых удручающий: доходность, полученная практиками, оказалась во всех случаях ниже доходности рынка в целом.

Спустя одиннадцать лет в 1944 г. Коулс продолжил свой анализ в статье «Предсказывание фондового рынка», которая также была опубликована в журнале Эконометрика. В этой статье он проанализировал уже 6904 прогноза рынка, сделанных различными практиками за 15 с половиной лет. Результаты этого нового исследования также были достаточно удручающими: «Отсутствие каких-либо сведений о способности успешно предсказывать будущее движение фондового рынка».

За три года до публикации первой статьи Коулса (1937) Журнал Американской Статистической Ассоциации опубликовал исследование Холбрука Уокинга, посвященное динамике

• См.: Working, Н. (1934) Л Random Difference Series for Use in the Analysis of Time Series. Journal of the American Statistical Association, Vol. 29, pp.11-24.

2 См.: Kendall, M. (1953) The Analysis of Economic Time Series: Part 1. Prices. Journal of Royal Statistical Society, Series A, Vol. 96, pp. 11-25.

поведения цен. Уокинг сфокусировал свое внимание на исследовании цен товарных рынков (в отличие от цен фондового рынка здесь не было никаких проблем с поиском статистики). Проанализировав статистические данные на графике, он не обнаружил (после нескольких манипуляций с рядами данных) и следа сколько-нибудь значимого тренда.

В 1953 г. на очередном собрании Королевского статистического общества в Лондоне выдающимся статистиком Морисом Кен-даллом была представлена работа «Анализ экономических временных рядов»*. В своей работе Кендалл попытался выявить цикличность поведения цен акций английских компаний и товарных цен (всего бьшо использовано 22 временных ряда). К своему удивлению, Кендалл обнаружил, что нет никакой возможности вывести регулярные циклы динамики цен акций, так как каждая серия казалась построенной таким образом, как если бы «Его Величество Случай извлекал случайным образом число ... и добавлял его к текущей цене, для того чтобы определить цену в следующий момент». То, что обнаружил Кендалл, теперь принято наз1лвать моделью случайного блуждания [random walk model].

В самом общем виде эту модель можно записать следующим образом:

Pt=H + Pt-\+£t, St~IID{Q,cy (9)

где Pf - цена фондового актива в момент времени t; Pj - цена фондового актива в момент времени М - ожидаемое изменение цены фондового актива за период [-1;]; £t - случайная ошибка;

£, ~ iid{0,ar) - означает, что случайная ошибка независимо и одинаково распределена с математическим ожиданием, равным О, и дисперсией, равной сг.

Если отвлечься от математических обозначений, то модель случайного блуждания утверждает следующее: движение фондового рынка в целом (и цен отдельных инструментов, обращающихся на нем) непредсказуемо. Цена фондового актива в соответствии с этой моделью изменяется абсолютно случайно. Инвестор равновероятно может ожидать падения или роста зав-

См.: Kendall, М. (1953) The Analysis of Economic Time Series: Part 1. Prices. Journal of Royal Statistical Society, Series A, Vol. 96, pp. 11-25.

2 См.: Roberts, H. (1959) Stock Market «Patterns» and Financial Analysis: Methodological Suggestions. Journal of Finance, Vol. 14, pp. 1-10.

трашней цены. Сегодняшние и прошлые цены не содержат никакой информации, которая могла бы быть полезна при прогнозировании будушей цены.

А вот мнение самого Кендалла: «Возможно инвесторы могут получить прибыль на фондовом рынке, но не при помоши явного наблюдения за изменениями цен и выбора наилучшей цели для покупки». Свою работу Кендалл, будучи реалистом, заканчивает фразой: «Но представляется сомнительным, чтобы то, что я гоюрил или демонстрировал, бьшо бы способно разрушить иллюзию сушествования возможности сделать деньги, играя на рынках, так что оставим инвестора наедине с самим собой».

Любопытной бьша реакция статистиков, собравшихся в тот день в зале Королевского статистического обшества. Вот что заявил один из присутствовавших на том историческом собрании: «Подобный нигилизм наносит удар прямо в сердце экономической науки». Какая патетика! А если вспомнить о том, что на собраниях Королевского статистического обшества достаточно редко встречаются практики фондового рынка, то для того чтобы представить отзывы практиков на эти рекомендации, это высказывание необходимо возвести в четвертую степень.

Атака теоретиков возобновилась в 1959 г., когда уже другой статистик - Гарри Роберте продемонстировал, что динамика временного ряда, искусственно сгенерированного датчиком случайных чисел, неотличима от динамики временного ряда, со-держашего цены американских акций. В заключение своей работы Роберте писал: «Основная цель данной работы - привлечь внимание финансовых аналитиков к эмпирическим результатам, которые по той или иной причине игнорировалась в прошлом, и указать некоторые методологические приложения этих результатов для изучения ценных бумаг». Судя по всему, под «эмпирическими результатами» Роберте имел в виду практическую значимость модели случайного блуждания, а под «методологическими приложениями» - непредсказуемость будущих цен фондовых активов.

Однако вызывает серьезные сомнения тот факт, что практики отнеслись серьезно к подобному «методологическому» приложению. Ведь оно означало, что с работой практика может справиться даже подслеповатая обезьяна.