назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [ 57 ] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89]


57

-гпава 12-

Практики, теоретики и одна подслеповатая обезьяна

Пришла пора напасть на самый главный оплот классической теорго! финансов - концепцию эффективных фондовых рынков. Объясняя процесс ценообразования современных рынков капиталов, она является фундаментом основополагающих финансовых теорий, среди которых можно упомянуть современную теорию портфельного инвестирования и модель САРМ. Именно поэтому понять теорию эффективного фондового рьшка - значит понять все несовершенство современной теории финансов.

К сожалению, в отечественной литературе, посвященной проблемам фондового рьшка, и в большинстве западных учебников отсутствует стройное изложение теории эффективности фондового рынка. Отечественные монографга и учебники ограничиваются одним лишь определением эффективности фондового рынка, которое само по себе не представляет никакой ценности.

В главах 12 и 13 мы намерены восполнить этот досадный пробел и снабдить читателя исчерпывающей информацией о теории эффективных фондовых рынков и ее приложениях.

Практики и теоретики

Всех людей, имеющих отношение к фондовому рынку, можно условно разделить на две группы. К первой группе относятся люди, пытающиеся получить прибыль от торговли ценными бумагами. Члены этой группы гордо называют себя практика-

Здесь автору могут возразить, что множество операций фондового рынка проводится не для получения прибыли. Например, хеджирующие операции, в которых инвестор стремится застраховать себя от риска потерь, а не заработать прибыль. Но даже у такого инвестора конечная цель - получение прибыли. Просто хеджирующая операция является одним из этапов получения прибыли (не обязательно последним).



1 Читатель спросит: как теоретики могут что-то исследовать, если сами они не проводят никаких операций? Ответ очевиден: теоретики должны опираться в своих исследованиях на опыт практиков. Но мало кто из них это делает

2 Иногда ее еще называют приведенной стоимостью [present value], экономической стоимостью [economic value] и справедливой стоимостью [fair value]. Выбор зависит от того, кто говорит.

3 См.: Williams, J. (1938) The Theory of Investment Value. Boston: Harvard University Press.

МИ. Ко второй группе относятся люди, исследующие природу фондового рынка и процессы, происходящие на нем. Члены второй группы (не менее гордо) называют себя теоретиками.

Основное отличие теоретиков от практиков заключается в том, что теоретики не проводят никаких операций на фондовом рынке. Многие из них делают себе имя на своих работах, но редко кто становится богатым. Цель же у них общая - понять, как можно получить прибьшь на фондовом рынке.

Итак, две группы - теоретиков и практиков - уже многие годы пытаются понять, насколько предсказуемо движение цен фондовых активов и существует ли единая методология, позволяющая прогнозировать будущую цену фондового актива. Давайте посмотрим, к чему они пришли.

Фундаментальная теория

Краеугольным камнем позиции теоретиков является фундаментальная теория. Суть ее достаточно проста и заключается в следующем. Любой актив, обращающийся на фондовом рынке, имеет истинную стоимость [intrinsic value], которая определяется индивидуальными характеристиками его эмитента.

Фундаментальная теория утверждает, что истинная стоимость любого актива может быть определена на основе тщательного анализа финансового состояния эмитента, а затем скорректирована на текущие рыночные условия и возможные будущие собьггия. Достаточно сложно с уверенностью сказать, кому принадлежит честь создания этой теории. Однако определенно можно утверждать, что окончательно оформлена она была в книге Джона Бурра Уильямса «Теория инвестиционной стоимости», которая увидела свет в 1938 г.

В своей книге Уильяме предложил четкую формулу для определения истинной стоимости обыкновенных акций, рассуждая следующим образом. Текущая стоимость обыкновенной акции основывается на потоках дивидендных выплат, которые



собственник акции ожидает получить в будущем. Но так как эти дивиденды ожидаются в будущем, то Уильяме решил про-дисконтировать их будущие стоимости и таким образом учесть изменение во времени реальной стоимости этих дивидендов. Концепция дисконтирования очень проста. Дисконтирование является не чем иным, как рассматриванием будущих денежных доходов с сегодняшних позиций. То есть вместо того чтобы смотреть, какую прибыль принесет тебе инвестиция через год (например, 105 долл., если ты положишь 100 долл. в банк под 5% годовых), ты пытаешься понять, сколько эта будущая прибыль стоит для тебя сегодня (например, 100 долл., которые ты получишь в следующем году, стоят сегодня только 95 долл., так как ты можешь положить 95 долл. под 5% годовых в банк).

Держатель акции может получать доход из двух источников: 1) дивидендные платежи и 2) курсовая разница. Истинная стоимость отражает представления инвесторов об этих двух источниках дохода. В соответствии с теорией фундаментального инвестирования каждый участник рынка непрерывно рассчитывает истинную стоимость обыкновенных акций (и других активов) по специальной формуле. Чтобы познакомиться с нею, придется ввести некоторые новые обозначения.

Годовые выплаты дивидендов по обыкновенной акции обозначим через Z)i, D2, :., а рыночную цену обыкновенной акции - через Pq, Р, Р„ (время измеряется в годах).

Предположим, что инвестиционный горизонт равен одному году. То есть по истечении года инвестор получает дивидендный гшатеж и продает акцию за денежных единиц. Если будущие потоки прибыли дисконтируются по годовой процентной ставке г, то истинная, стоимость акции в момент времени О равна:

Предположим, что инвестор покупает акцию в конце первого года за Pj денежных единиц и держит ее до конца второго года. Тогда:

= 0(ITO• (4)

Подставив выражение (4) в формулу (3), получим:

°-(ГТо"- (5)

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [ 57 ] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89]