на НИХ эффект диспозиции или нет. Это означает, что для того, чтобы определить, продают ли инвесторы победителей чаще, чем проигравших, необходимо обратить внимание на частоту, с которой они действительно продают победителей и проигравших по отношению к их потенциальным возможностям продавать их.

Просматривая записи по счетам каждого клиента, попавшего в выборку, Оден создал портфель ценных бумаг, для которого были известны даты покупки и продажи активов. Для каждого торгового дня, в течение которого была произведена продажа акций из портфеля, Оден сравнивал цену продажи акций с ценами их покупки и таким образом определял, была проданная акция проигравшей или победителем. Каждый актив, который в течение торгового дня не покинул портфель инвестора, также определялся как победитель или проигравший при помощи расчета того, что получил бы инвестор, если бы он продал этот актив. Прибыли, полученные инвестором от реальной продажи активов, были названы Оденом реализованной прибылью [realized gain], а прибыли от потенциальной продажи - потенциальными прибылями [paper gains]. Таким же образом были классифицированы и убытки - на реализованные убытки [realized loss] и потенциальные убытки [paper loss].

После этого Оден сложил все реализованные прибыли, потенциальные прибыли, реализованные убытки и потенциальные убытки. И, наконец, бьши рассчитаны два коэффициента: коэффициент доли реализованных прибылей [PGR - proportion of gains realized] и коэффициент доли реализованных убытков [PLR - proportion of losses realized].

Коэффициенты бьши рассчитаны по следующим формулам:

PGR = реализованные прибыли / (реализованные прибыли + потенциальные прибыли);

PLR = реализованные убытки / (реализованные убытки + потенциальные убытки).

Если обнаружится, что существует значительное различие в пропорции реализованных прибьшей и пропорции реализованных убытков, то это будет означать, что инвесторы предпочитают реализацию прибылей реализации убытков или наоборот. Посмотрите на табл.10.

Статистика PGR и PLR

Таблица 10

Источник: Odean, Т. (1999) The Courage of Misguided Convictions: The Trading Behavior of Individual Investors. Financial Analysts Journal, November/ December, pp. 41-55.

Похоже, что различие существует, и более чем существенное. Инвесторы продают победителей чаще, чем проигравщих. В течение года коэффициент отношения PGR к PLR равен примерно 1,5. Это означает, что акция, которая возросла в цене, будет продана из портфеля с вероятностью, на 50% большей, чем акция, которая упала в цене. На следующем графике (рис. 24.) отражено отношение PGR к PLR для каждого месяца.

2,5 г

2,0-1 1,5-

i 1,0-0,5 -

Ян- Фев- Март An- Май Июнь Июль Ав- Сен- Ок- Но- Де-варь раль рель густ тябрь тябрь ябрь кабрь

Рис. 24. Отношение PGR/PLR по месяцам

Источник: Odean, Т. (1999) The Courage of Misguided Convictions: The Trading Behavior of Individual Investors. Financial Analysts Journal, November/ December, pp. 41-55.

В январе инвесторы особенно расположены сдавать победителей (отношение близко к 2,1). Отношение плавно снижается в течение всего года и достигает своего минимума в декабре (0,85). Любопытно. Под конец года наблюдается отрица-

См.: Constantinides, С. (1984) Optimal Stock Trading with Personal Taxes: Implications for Prices and the Abnormal January Returns. Journal of Financial Economics, Vol. 13, pp. 65-89.

2 См.: Shefrin, H., Statman, M. (1985) The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Losers Too Long: Theory and Evidence. Journal of Finance, Vol. 40, pp. 777-790.

3 См.: Weber, M., Camerer, C. (1998) The Disposition Effect in Securities Trading: An Experimental Analysis. Journal of Economic Behavior and Organization, Vol. 33, pp. 167-184.

тельный эффект диспозиции: инвесторы начинают продавать проигравших чаще, чем победителей. Как это можно объяснить?

Константинидис в 1984 г. доказал, что в присутствии налогообложения и когда не существует никакого различия между долгосрочными и краткосрочными ставками налогов, инвесторы должны значительно увеличивать продажи проигравших активов в декабре с целью экономии на налогах.

Шефрин и Штатман считают, что более активная продажа инвесторами проигравших активов в декабре является мерой самоконтроля [self-control] со стороны инвесторов. Идея проста. Инвесторы знают о налоговых выгодах проигравших, но эффект диспозиции в течение всего года удерживает инвесторов от их продажи. Конец года - это последняя возможность для инвесторов не упустить налоговые выгоды, вот они ею и пользуются.

Исследование Вебера и Камерер

Эти два исследователя предложили своим слушателям сыграть в следующую игру, имитирующую работу инвестора на фондовом рынке. Для проведения игры были созданы шесть акций и слушателям была дана информация о трех последних ценах этих акций. Экспериментальные условия были таковы, чтобы в ценах акций наблюдался устойчивый тренд. То есть у слушателей были созданы ожидания относительно того, что победившие акции будут продолжать расти в цене, а проигравшие - продолжат падать в цене. Ожидания были созданы очень просто: слушателям было сообщено о прогнозных значениях акций.

Таким образом, сами экспериментальные условия должны были подтолкнуть слушателей к продаже проигравших и сохранению в портфелях победителей (поведение, прямо про-