См.: Shefrin, Н., Statman, М. (1985) The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Losers Too Long: Theory and Evidence. Journal of Finance, Vol. 40, pp. 777-790.

Штатмана в 1985 г. Если быть более точным, то первоначально эти исследователи использовали несколько иной термин - нежелание реализации убытков [reluctance to realize losses] инвесторами. Цель же работы: 1) выяснить природу эффекта диспозиции и 2) проверить эмпирическую значимость эффекта диспозиции.

Выяснение природы эффекта диспозиции Шефрин и Штат-ман начали с обращения к уже известной нам теории перспектив Канемана и Тверски. Напомним, что в соответствии с этой теорией профессиональные инвесторы должны прогонять все свои решения сначала через фазу редактирования. На фазе редактирования инвестор все свои возможные действия определяет в терминах потенциальных прибылей и убытков, используя для этого какую-то нейтральную точку. На следующей фазе - фазе оценки - инвестор применяет S-образную функцию стоимости (определенную на прибылях и убытках), которая вогнута по убыткам и выпукла по прибылям (см. рис. 21). Подобная форма функции стоимости отражает стремление инвесторов принимать на себя дополнительные риски в полосе убытков и избегать рисков в полосе прибылей.

Для того чтобы продемонстрировать, каким образом теория перспективы объясняет существование эффекта диспозиции, Шефрин и Штатман предложили рассмотреть гипотетического инвестора, который месяц тому назад приобрел акцию за 50 долл., а теперь обнаружил, что эта акция стоит уже 40 долл. Инвестор должен решить, оставить эту акцию в своем портфеле еще на один период или продать ее и зафиксировать убыток.

Для упрощения нашего анализа предположим, что на рынке отсутствуют налоги и транзакционные издержки. Дополнительно предположим, что к концу периода с вероятностью 50% цена акщш может возрасти на 10 долл. и с вероятностью 50% - упасть на 10 долл. В соответствии с теорией перспектив наш инвестор на фазе редактирования начинает рассматривать сложившуюся ситуацию как проблему выбора между двумя перспективами:

А) Продать акцию сейчас и таким образом реализовать убыток в 10 долл.;

б) Оставить акцию в портфеле еще на один период и с вероятностью 0,5 потерять еще 10 долл. или с вероятностью 0,5 получить 10 долл. и достигнуть точки безубыточности.

Особенно если последний может с какой-то (пусть и мизерной) вероятностью превратиться в прибыль.

Воспользуемся нашей традиционной формой записи. Инвестор должен выбрать между следующими перспективами:

А (-10) Б (-20, 0,5; О, 0,5)

Так как выбор между этими двумя перспективами связан с выпуклой частью S-образной функции стоимости, то (в соответствии с теорией перспектив) инвестор предпочтет перспективу Б перспективе А. Другими словами, инвестор сохранит свою убыточную позицию по акции. Происходит же все это по следующей причине.

Изначально инвестор ожидает от нашей акции какой-то уровень доходности.

Когда цена акции падает, а инвестор продолжает использовать в качестве нейтральной точки первоначальную цену приобретения акции, то цена оказывается в вогнутой части функции стоимости - регионе, где инвестор готов принимать на себя значительные риски. Здесь инвестор будет продолжать держать акцию даже тогда, когда ее ожидаемая доходность (учитывающая произошедшее падение) перестанет покрывать первоначальные издержки ее приобретения. Лишь дальнейшее падение цены акции может оказаться достаточным для окончательной корректировки ожиданий инвестора (вернее, для их полного разрушения). Любой человек, поставленный перед проблемой выбора между определенным убытком и неопределенным (пусть даже значительно большим) убытком, всегда выберет последний.

А что изменилось бы, если бы цена акции в нашем примере не упала, а возросла на 10 долл. и с вероятностью 50/50 инвестор в следующем периоде мог бы дополнительно получить 10 долл. или оказаться отброшенным в точку безубыточности? Ничего бы не изменилось.

Инвестор, как и раньше, использовал бы первоначальную цену приобретения акции в качестве нейтральной точки, только цена акции оказалась бы в более выпуклой части функции стоимости, что означает повышенное избегание риска инвестором. Несмотря на то, что ожидаемая прибьшь по акции вполне могла бы покрывать ее ожидаемый риск, инвестор, скорее всего, скинул бы ее. Любой человек, поставленный перед проблемой выбора между определенной прибьшью и неопределенной (пусть даже значительно большей) прибьшью, выберет первую.

Еще одно объяснение эффекта диспозиции Шефрин и Штатман видят в широко распространенной тенденции инвесторов рассматривать сегодняшних проигравших как будущих победителей. То есть большинство инвесторов считает, что проигравшая акция с большой вероятностью будет будущим победителем.

Сожаление и эффект диспозиции

Каким же образом сожаление и гордость, с которых мы начали наш разговор в этой главе, взаимодействуют с эффектом диспозиции? Предположим, вам очень хочется приобрести какую-то акцию. Проблема в том, что сейчас вы не при деньгах. Для того чтобы приобрести эту акцию, придется продать часть вашего инвестиционного портфеля. В нем находятся две акции - А и Б. Акция А, с тех пор как вы ее приобрели, поднялась в цене на 20%, а акция Б, напротив, упала на 20%. Какую акцию вы продадите?

Продажа акции А подтвердит правильность вашего решения о ее приобретении. Здесь вы почувствуете гордость за свои инвестиционные таланты. Продажа акции Б, напротив, высветит неправильность решения о ее приобретении. Острое чувство сожаления мгновенно охватит вас. Спрашивается: что перевесит - гордость или сожаление?

Эффект диспозиции утверждает, что сожаление. Ради того, чтобы не разрушать собственную самооценку, вы продадите победителя (ощутите гордость) и останетесь с проигравшей акцией (избежите разочарования).

Эффект диспозиции и благосостояние инвестора

Продать победителя и оставить проигравшего - правильный ли это выбор? И что же тут такого ужасного? Много чего. Например, налоговые соображения. В большинстве стран мира налоговые кодексы устроены таким образом, что инвестору всегда намного выгоднее продавать проигравших, а не победителей. Это происходит из-за того, что при продаже победителей инвестор получает прибыль от прироста капитала, которая облагается по соответствующей ставке налога (как правило, не менее 20%). Если же инвестор продает проигравших, то он получает возможность воспользоваться налоговыми кредитами [tax